尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位企業(yè)家，大家上午好！

　　這次我非常榮幸能夠來到有著悠久的歷史文化的鶴壁，和大家分享一下關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的問題。我的題目是宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)發(fā)展。但是我更愿意把企業(yè)發(fā)展這個題目留給我尊敬的胡總。

　　今天想講這樣幾個內(nèi)容：

　　首先，分析一下全球金融危機(jī)給中國宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

　　然后盤點(diǎn)和梳理一下中國政府迄今為止的救市政策。

　　之后看一下宏觀指標(biāo)，將看一下我們怎么到達(dá)這個位置，未來將往哪里去。

　　最后談一下對中國資產(chǎn)價格的判斷。不是很成熟的觀點(diǎn)，希望大家執(zhí)政。

　　首先是對全球金融危機(jī)的判斷，全球金融危機(jī)如果從美國次貸危機(jī)爆發(fā)開始，到現(xiàn)在已經(jīng)兩年時間。如果從雷曼兄弟倒閉引起的全球金融風(fēng)暴開始到現(xiàn)在已經(jīng)一年時間。現(xiàn)在我們對全球金融危機(jī)走勢的一個基本判斷是，金融資產(chǎn)的危機(jī)基本上最低點(diǎn)已經(jīng)過去了，它的最地點(diǎn)就在去年的四季度。盡管最近大家知道迪拜世界，包括希臘、西班牙有一些小的問題，但是這些問題依然是舊的危機(jī)的漣漪，而不是新的危機(jī)的爆發(fā)。但是從另外一個層面來講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡管今年的二三季度以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有微笑的復(fù)蘇，但是這個是政府的政策。這個和中國相似。明年一旦政策刺激方案的力度消失之后，美國經(jīng)濟(jì)能不能維持這么快的復(fù)蘇速度，還值得懷疑。但是總體而言，世界經(jīng)濟(jì)明年的增長是好于今年的，今年全球的經(jīng)濟(jì)是一個負(fù)增長，那么明年全球經(jīng)濟(jì)會有一個3%左右的正增長。 下面是全球經(jīng)濟(jì)對中國的沖擊，我概括為三個層面：

　　第一個層面是全球經(jīng)濟(jì)的萎縮，使得中國出口行業(yè)面臨外需縮減，從而導(dǎo)致出口下降。為什么出口對于中國很重要呢？兩方面原因。在2003年―2007年這五年的黃金時期，貿(mào)易順差對中國GDP增長貢獻(xiàn)是20%。以去年為例，大家知道2008年中國GDP是8恩%的增長，大家知道這里面3有2個點(diǎn)是貿(mào)易拉動。所以要保8我們必須尋找新的增長點(diǎn)，那就要靠內(nèi)需。另外中國的出口行業(yè)是一個典型的勞動密集型行業(yè)，這個行業(yè)發(fā)展能夠吸納很多從農(nóng)村釋放出來的非熟練的勞動力。一旦出口行業(yè)不景氣，勞動力的就業(yè)問題有凸顯出來。

　　根據(jù)今年上半年一位中央官員的表態(tài)，今年因?yàn)槌隹谛袠I(yè)不景氣，可能釋放出來2000萬的勞動力。

　　第二個層面，美國的擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策對中國外匯儲備安全的沖擊。大家知道次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國政府采取了歷史上史無前例的極其寬松的貨幣政策，這些政策對于穩(wěn)定美國的金融市場和提升經(jīng)濟(jì)是功不可沒的。但是從一個中國方面來看，這為中國的外匯儲備安全埋下了很大風(fēng)險。一方面，今年和明年美國政府每年可能會發(fā)超過2萬億的國債，為美國的財(cái)政赤字融資。去年美國的財(cái)政赤字是10萬億美元，這意味著今明年要新增40%的供給，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)能不能跟上供給。我們估算很難跟上，任何產(chǎn)品只要供過于求，大家知道市場價值肯定會下跌。迄今為止中國持有8000億美元的美國國債，一旦美國的國債下跌，中國的外匯儲備將面臨很大沖擊。

　　另外一個風(fēng)險是美元貶值，大家知道從2008年開始美國政府實(shí)施寬松的貨幣政策，現(xiàn)在是0―0.25的區(qū)間。同時美國政府購買國債，購買不良資產(chǎn)向經(jīng)濟(jì)體放松貨幣。未來一旦美國的貨幣成熟起來之后，未來美國國內(nèi)的通脹和美元貶值就很難避免。到現(xiàn)在為止中國持有2.27萬億美元的外匯儲備，其中60%―70%是美元，一旦美元貶值對中國國民財(cái)富沖擊是非常顯著的。

　　第三個沖勁，我認(rèn)為全球金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)最大的沖擊。實(shí)事求從2005年開始，中國政府一直在開始轉(zhuǎn)變增長模式，在做結(jié)構(gòu)調(diào)整。因?yàn)檫^去投資在中國國民經(jīng)濟(jì)中的比重太高了，中國國民經(jīng)濟(jì)依賴投資和出口驅(qū)動，而非消費(fèi)驅(qū)動。所以我們盡力擴(kuò)大內(nèi)需。另外一個層面我們做產(chǎn)業(yè)方面的調(diào)整。中國很多制造業(yè)產(chǎn)業(yè)，在2007年之前已經(jīng)是產(chǎn)能過剩了，所以政府再壓縮產(chǎn)能。此外，我們調(diào)控一線城市的比較高的房價。但是次貸危機(jī)爆發(fā)之后，中國政府的政策重心轉(zhuǎn)變了，之前我們再調(diào)結(jié)構(gòu)。但是次貸危機(jī)爆發(fā)之后我們的出口沒有了，我們要確保短期增長，必須要刺激內(nèi)需，一旦我們要以保增長作為政策重心的時候，之前做的很多結(jié)構(gòu)性調(diào)整，事實(shí)上被我們暫時的終止了，或者說放棄了。到結(jié)構(gòu)調(diào)整，待會兒我會反復(fù)講到，一個健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對于GDP的增長是很重要的。現(xiàn)在保增長和忽視結(jié)構(gòu)調(diào)整，是不利于中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。另外一個層面，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，中國政府實(shí)施了寬松的貨幣政策，這些政策在短期確保方面是很有成效的，但是也埋下了新的風(fēng)險。這里我先講兩個問題。待會兒我會提到后兩個問題。

　　大家注意到去年11月份開始，伴隨中國擴(kuò)張性財(cái)政政策出臺，中國大地上涌現(xiàn)出一故前所未有的國進(jìn)民退的浪潮。我們看兩幅圖，第一副土描述了從1998―2006年中國非國有經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮越來越大的作用。大家看這張土，這張圖紅色的柱子是工業(yè)增加值，藍(lán)色的是企業(yè)固定資產(chǎn)投資。我們看民間資本在工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資中的比重，從1998年不到50%，到掌聲到2006年的60%―70%。可以說民營經(jīng)濟(jì)是近年來經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎。但是這個土去年有轉(zhuǎn)變，這個圖紅色的線是中國非國有企業(yè)，就是私營企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速，下面這個線是中國國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速，我們可以看多年以來私營資產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資總是高于國有資產(chǎn)的投資。這個趨勢今年年初的時候發(fā)生了一個轉(zhuǎn)變，當(dāng)時民間投資增長率急劇下滑，但是國有企業(yè)的投資點(diǎn)快速上升。這個和4萬億投資方案的出臺，和去年10月份中國政府開始轉(zhuǎn)變的貨幣政策基調(diào)時間是相關(guān)的。換句話說不論是4萬億財(cái)政的指出，還是去年10月份到現(xiàn)在超過10萬億的人民幣信貸，民營企業(yè)可以從重獲得了份額是非常好。除此之外中國政府還實(shí)施了十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃”其中有9個產(chǎn)業(yè)都是制造業(yè)。十大產(chǎn)業(yè)的核心思想是淘汰落后潛能，但是政府有一句潛臺詞沒有說，凡是國有企業(yè)的產(chǎn)能都不是落后產(chǎn)能。所以“十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃”一出大家看到很多行業(yè)里面面臨一個非常顯著的國進(jìn)民退的問題。

　　我們舉幾個例子：首先是房地產(chǎn)行業(yè)。大家知道如果在危機(jī)爆發(fā)之前，如果說中國還有一個賺錢的行業(yè)是被民間資本主導(dǎo)的話可能就是房地產(chǎn)行業(yè)。但是危機(jī)之后這個行業(yè)發(fā)生小的變化，比如說今年，今年北京、上海的幾塊地王都是被國有企業(yè)拿到的，分別是被中化集團(tuán)、中電集團(tuán)下面房地產(chǎn)開發(fā)公司拿到的。換句話說國有企業(yè)拿到很多貸款，但是他們在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面沒有太多可以做的，他們拿著錢做了三件事。第一個做資銀行，把自己拿到的錢再貸給民營企業(yè)。第二個拿銀行貸款去炒股。第三個是拿貸款做房地產(chǎn)投資，特別是做土地方面的投入。如果這個持續(xù)下去，未來排名考前的房地產(chǎn)企業(yè)可能是清一色的國有企業(yè)。

　　第二的例子發(fā)生在食品領(lǐng)域，大家知道今年下半年中糧收購了蒙牛20恩%的股份。蒙牛作為一個曾經(jīng)的民營企業(yè)標(biāo)桿式的企業(yè)被部分的國有化了。

　　第三個案例更有趣，持續(xù)虧損的國有企業(yè)山東鋼鐵，收購了持續(xù)盈利的國有企業(yè)日照鋼鐵。開始日照鋼鐵的老總不愿意，很快被雙軌了。

　　在山西大家知道，北京的房價為什么不會跌，今年從山西煤礦也的整合中會釋放出6000億人民幣的資金，這當(dāng)中有10%―20%流到北京，北京中高檔樓盤價格就不會下跌。

　　最后一個行業(yè)非常典型，就是航空領(lǐng)域。大家知道去年的時候國際油價有一個很大的下跌，當(dāng)時三大國有航空公司因?yàn)槌醋骱接推谪浱澓芏噱X。但是最后這三大國有航空公司一點(diǎn)事沒有，最后反而沒有做原油的投機(jī)交易的四大民間航空公司，除了春秋航空還在之外，其他的三家都被破產(chǎn)、重組、兼并。

　　其次我想帶著大家看另外一個問題，除了國進(jìn)民退之外，另外一個問題是產(chǎn)能過剩。

　　這里我想舉兩個例子：第一個例子是鋼鐵行業(yè)。

　　大家對2005年的鐵本事件記憶猶新，貼本是江蘇的一家民營公司。當(dāng)時發(fā)改委為什么拿鐵本開到呢？當(dāng)時政府說國家的產(chǎn)能已經(jīng)4億噸，已經(jīng)典型的產(chǎn)能過剩，所以要阻止重復(fù)建設(shè)的民營鋼鐵企業(yè)。但是到去年年底中國鋼鐵已經(jīng)從4億噸上升到6億噸。產(chǎn)能過剩的趨勢不但沒有縮小反而放大。正是因?yàn)橹圃鞓I(yè)有很多過剩產(chǎn)能，所以去年4萬億出臺的時候，中國政府沒有選擇制造業(yè)，主要選擇了基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。中國政府想基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)來說，不會太多的過剩，未來導(dǎo)致企業(yè)收益率下滑和銀行壞帳的可能性比較低。但是這個問題我覺得是不一定的。

我們看這個圖這個圖是這樣一個指標(biāo)，我們下面有很多國家，每個柱子代表一個國家。這個指標(biāo)是什么呢？我們用一個國家的機(jī)動車擁有量除以這個國家的公路總里程。換句話說這個指標(biāo)代表每公里路上有多少輛車在跑。我們看一下意大利、德國，差不多每公里7、8輛汽車。美國大概每公里30輛汽車。我們看一下中國差不多每公里10輛汽車。換句話說中國公路領(lǐng)域的產(chǎn)能已經(jīng)過剩。我們到西部很多片源省份看到八車刀的高速公路，但是上面沒有幾輛車在跑。所以說明基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域仍然有產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

　　我們看這個圖，這個圖是中國八大集裝箱港口的。已經(jīng)從原來的85%下降到下來的70%多。也就是說鐵路和港口，實(shí)際上有比較明顯的產(chǎn)能過剩了。但是最近很多地方政府出臺的方案來說“鐵公雞”，鐵路、公路、機(jī)場仍然是他們投資計(jì)劃的重中之重。其次，我們從兩個角度來盤點(diǎn)和梳理一下，危機(jī)爆發(fā)之后中國政府救市的策略。

　　首先我們從經(jīng)濟(jì)的三家引擎，消費(fèi)、投資和進(jìn)出口來看。去年中國的出口陷入負(fù)增長之后，中國政府采取這樣的政策，第一中國央行加大對外匯市場的干預(yù)。讓人民幣兌美元的升值終止了。去年人民幣兌美元升值了21%。但是從去年7月份到現(xiàn)在人民幣兌美元一直一定在6.83，就是人為終止了人民幣兌美元升值。

　　第二點(diǎn)是中國政府從去年下半年開始顯著加大了對出口行業(yè)的出口退稅。沒有中國出口行業(yè)的平均退稅率是15%左右。距離17%的上線已經(jīng)沒有多少空間了。第三點(diǎn)，中國政府對“兩高一低”高能耗高污染低附加值的產(chǎn)品是要征收關(guān)稅，去年為了促進(jìn)出口我們封建降低了對環(huán)保和能耗的標(biāo)準(zhǔn)。所有這些工作方向是對的，但是有沒有效果呢？我只能說這個問題兩方面來看，我們做到所有這樣共寫職能讓中國的出口商品在國際市場上賣得更便宜，但是對方買不買是你控制不了的，那是外需決定的。所以短期來看我們很難寄希望于提升出口來促進(jìn)增長，我們只能靠內(nèi)需。

　　我們再來看一下國內(nèi)的消費(fèi)合投資。去年中國政府做了很多工作刺激居民消費(fèi)。包括三方面的內(nèi)容，包括提高居民的收入，當(dāng)然所得稅的減稅一直是懸而未決。但是中國政府在加大對低收入階層和農(nóng)民轉(zhuǎn)移支付方面做了很多努力。去年三中全會，首次提出試點(diǎn)制度，增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入。第二個層面加大財(cái)政支出中對于教育、醫(yī)療、社保的投入，來緩解居民對未來的不確定性。第三個層面是穩(wěn)定失業(yè)率，是我們常委到各地調(diào)研，到一個地方把當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)家找過來說，你們不要裁員，要穩(wěn)定就業(yè)。這些政策方向是對的，夠不夠呢？不夠，我們看一張圖就能夠很清楚。這張圖有兩根線，這根紅色的線是中國的居民消費(fèi)，在整個GDP中的比重。我們可以看一下，因從1996年的最高點(diǎn)到2007年消費(fèi)占GDP的比重下降了10個比分點(diǎn)，這說明消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用在下降。原因是什么呢？很簡單，大家看上面這根線，就是老百姓的工資收入在GDP中的比重，在國民收入分配中的比重從1996年的最高點(diǎn)到2007點(diǎn)這個比重下降了15個百分點(diǎn)。換句話說中國國民的可支配收入總是低于GDP的增速。這個現(xiàn)象不解決，就是老百姓的相對收入一直在弱化，這個問題不解決，中國居民的消費(fèi)很難起來。要解決這個問題很容易，兩個層面，第一政府降低對居民部門的稅收。第二國有企業(yè)分紅。因?yàn)閺?994年之后國有企業(yè)再沒有向中央財(cái)政教一分錢，除了交稅之外沒有教一分錢紅利。第二個是國有企業(yè)分紅，政府通過轉(zhuǎn)移支付，把國有企業(yè)的紅利轉(zhuǎn)移給居民部門。這個環(huán)境下讓政府和國有企業(yè)讓利是非常艱難的，所以短期內(nèi)消費(fèi)是有剛性的。

　　最后職能靠投資，投資分為四塊，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施。為什么去年4萬億的計(jì)劃中政府會把80%的資源交給后兩個領(lǐng)域，就是基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，而沒有四個領(lǐng)域平均捉著地呢？制造業(yè)已經(jīng)過剩了，要讓它發(fā)展要有需求，但是不管是國內(nèi)還是國外的需求沒有發(fā)現(xiàn)。第二塊是服務(wù)業(yè)企業(yè)，服務(wù)業(yè)企業(yè)投資為什么起不來呢？很簡單，因?yàn)樽钯嶅X的服務(wù)業(yè)部門都被國有企業(yè)把控者，電信、鐵路、醫(yī)療、金融、教育，這些都被國有企業(yè)把持著。大家知道國有壟斷企業(yè)如果能夠在既定的水平下獲得很高利潤，他是沒有動力增加投資的。因此除非中國政府對民間資本打開這些服務(wù)業(yè)的門，要不然服務(wù)業(yè)起不來。所以政府把錢投到后兩個領(lǐng)域，一個是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施。這兩個投資是明顯的，我們開始以公路和港口為例說明，基礎(chǔ)設(shè)施投資同樣有產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。另外一點(diǎn)，當(dāng)然我們會講，現(xiàn)在中國的一線城市， 其實(shí)已經(jīng)有很明顯的泡沫。我們想依靠房地產(chǎn)投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長，就意味著我們擠泡沫的過程終止了，我們?nèi)萑膛菽�進(jìn)一步放大。實(shí)際上現(xiàn)在一線城市的房價已經(jīng)超過了2007年房價的最高點(diǎn)。

房價

　　其次，我們從政府宏觀政策角度在看盤點(diǎn)一下，首先是貨幣政策。自從中國政府從2008年的下半年轉(zhuǎn)變貨幣政策方向之后，中國政府做了這樣一些工作。連續(xù)五六次下調(diào)存貸款利率，連續(xù)五六次下調(diào)法定貸款準(zhǔn)備金率。但是去年央行取消了對商業(yè)銀行信貸額度的管理，這個管理取消不要緊，大家看到信貸從去年10月份開始狂飆突進(jìn)。今年上半年7.3萬億元，今年全年可能是9.7萬億元，這是一個什么概念？2006、2007中國人民幣信貸增速只有3.6萬億元，去年2008年中國的信貸增速也只有4.8萬元，如此兇猛的房貸規(guī)模，是中國歷史上前所未有的。

　　第二塊是財(cái)政政策，這主要是去年10月份出臺的4萬億的投資方案。這個中央政府承諾出1.18萬億。這個圖顯示了中國政府1.18萬億的投向。大致是這樣，到現(xiàn)在為止，中央政府這里面大概還有6000億人民幣左右是沒有投的，是準(zhǔn)備在明年投的。所以至少這一點(diǎn)來看，中央政府在財(cái)政政策方面對于提振經(jīng)濟(jì)方面還是有很大的政策空間的。剩下一部分，就是由地方政府和商業(yè)銀行來出，大家知道地方政府是沒有錢的。1994年分稅制改革，在于中央財(cái)政拿走了60%―70%的錢，卻要地方政府干60%―70%的事。從而中組部說提拔地方政府干部的一個標(biāo)準(zhǔn)，就是地方政府不能出現(xiàn)財(cái)政赤字。過去幾年地方政府賣地，但是2007恩年房價下挫，賣地比較困難。所以去年上海這樣主要依靠土地出讓金的城市，面臨財(cái)政困難。地方政府沒有錢，所以剩下的錢全部由商業(yè)銀行來配套。商業(yè)銀行還是有能力完成4恩萬億投資方案。

　　最后一塊是匯率政策，隨著去年下半年開始我們加大干預(yù)力度，人民幣兌美元一直保持在6.83的水平，但是這是人民幣對其他的貨幣波動為代價的。

　　下面是第三個方面的內(nèi)容，我們來看一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，來看中國經(jīng)濟(jì)問題到底出現(xiàn)在什么問題。危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)下滑還是很明顯的。大家看到危機(jī)之處的增速是7.2恩%，之后一路下滑。前期主要是國內(nèi)因素導(dǎo)致的，一方面是從緊的貨幣政策，一方面政府的調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑。但是2008年下半年開始，由國內(nèi)國際兩個因素推動。本次中國GDP的底部發(fā)現(xiàn)在今年一季度是1.1%，二季度是3.9%，三季度是8.9%，前三季度是7.7%，目前來看保8沒有任何懸念，今年中國GDP增速可能在8.5%左右。根據(jù)我們的預(yù)測明年中國的GDP在9.5%左右。短期來看GDP的增長沒有問題。但是待會兒我們會講。從結(jié)構(gòu)來看，增速還是有潛在的隱患。

　　其實(shí)我們來看一下物價水平，這兒有兩跟線，藍(lán)色的是CPI的紅色是PPI，藍(lán)色的最糕點(diǎn)發(fā)生在2008年，紅線CPI更多的受國際大宗商品價格走勢的左右。所以它的頂點(diǎn)發(fā)生在去年的7月份。當(dāng)時也是全球油價的最高點(diǎn)。受中國政府從緊的貨幣政策和危機(jī)的影響，兩跟現(xiàn)在去年下半年集體下滑，尤其是今年2月份以來，藍(lán)色和紅色都進(jìn)入負(fù)增長的區(qū)域。所以當(dāng)時很多人說通縮來了，當(dāng)時有人說應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策。不過好在，大家看，物價的下挫，負(fù)增長兩三個月之后基本上比較平穩(wěn)了。事實(shí)上今年下半年以后，CPI和PPI都發(fā)生了環(huán)比的正增長。

　　今年11月份大家都知道，消費(fèi)者物價指數(shù)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們預(yù)測，在明年的一季度，這跟紅線生產(chǎn)者物價指數(shù)也會由負(fù)轉(zhuǎn)正，所以通貨緊縮只會持續(xù)一段時間。怎么判斷明年的物價走勢？明年的物價走勢會往上走，但是全年的漲幅優(yōu)先，而且是前跌后高的。我們預(yù)計(jì)明年全年CPI增速大概在3%左右。下半年的CPI增速可能會突破4%。因此從物價來看，我們認(rèn)為央行加息的時間點(diǎn)可能也是在明年的三季度。

　　推高明年物價上升有三個因素，一方面是糧食價格的進(jìn)一步上升。另一方面是水電氣這些基礎(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施價格的進(jìn)一步上升。另外今年的基數(shù)比較低。我們是今年同一個月和去年同一個月相比，今年的比較低，那么明年這一個月的增速會比較高我們看一個例證：這個圖是豬肉價格。大家有一個話中國的價格是豬說了算。因?yàn)樵贑PI的籃子中食品占1/3。在食品當(dāng)中豬肉占1/3。豬肉的價格戰(zhàn)價格波動的10%左右。豬肉今年的底部是5月份，下降了40%左右。但是今年5月份之后，開始觸底反彈。預(yù)計(jì)明年豬肉價格會上漲，但是上漲是溫和的。為什么明年物價不會太高呢？一方面是中國制造業(yè)產(chǎn)品依然是普遍的產(chǎn)能過剩的格局。制造品的價格上漲比較慢，另外一方面是中國老百姓的工資增長速度比較慢，所以對物價網(wǎng)上推的作用比較低。但是還有一個作用，在各國CPI的指數(shù)中是不包括資產(chǎn)價格的。房價漲的再離譜也不包括在物價指數(shù)當(dāng)中。所以老百姓覺得政府發(fā)布的CPI指數(shù)跟我的感覺有很大誤差。

這個圖反映的是消費(fèi)、投資和進(jìn)出口這三架馬車對中國GDP的貢獻(xiàn)率。首先大家看倒數(shù)第三個柱子，這是2007年的情況，這反映我們過去的情況。大家請看，2007年出口為中國GDP貢獻(xiàn)了20個百分點(diǎn)。然后消費(fèi)和投資占一半一半，投資略多一點(diǎn)，所以消費(fèi)、投資、出口是4：4：2的格局。我們再看看這個柱子這個是今年上半年的情況，進(jìn)出口為GDP貢獻(xiàn)了負(fù)20個百分點(diǎn)，因?yàn)樯习肽瓿隹谑秦?fù)增長，對于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率是負(fù)的。消費(fèi)貢獻(xiàn)了30個百分點(diǎn)，也就是說消費(fèi)和出口差不多相互抵消，今年上半年剩下拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎主要是投資。就是藍(lán)色的線。我們有一個數(shù)據(jù)，開始講到今年前三季度，中國的GDP增速是7.7個百分點(diǎn)，這其中大概有7.4個百分點(diǎn)是由投資帶動的。

　　最后，大家再看一下2003年的情況。從左往右第五個主子的情況，明年中國的增長過去非常類似于2003年。一方面進(jìn)出口對GDP的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是不會超過10%。此外消費(fèi)和今年類似，大概在40%左右，剩下的50%，也就是說一半左右的貢獻(xiàn)率依然是由投資拉動的。換句話說明年中國依然是一個靠投資拉動的經(jīng)濟(jì)體。中國明年的居民消費(fèi)還是不會有根本性的增長。恩此外我們分別從消費(fèi)、出口、投資看一下。

　　其實(shí)去年四季度之前，中國的居民消費(fèi)增速還是比較快的。從四五年前的10%左右上升到20%左右。去年四季度之后，在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國的消費(fèi)增速有一個斷崖式的下跌，好在下跌是非常短暫的。今年一季度以來消費(fèi)反彈，目前保持在15%的增速左右。拉動消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)，是汽車。今年年初的時候沒有一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測今年的汽車市場如此火爆。今年四月份以后每月的汽車銷量突破100萬輛，今年已經(jīng)突破了1000萬輛，這是最好的時候。但是在于明年、后年汽車市場能不能重復(fù)今年的輝煌。今年汽車市場增長有一個很重要的原因就是政府的推動。1.6排量以下的購置稅減半。今年根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議會延續(xù)到明年。現(xiàn)在有兩種意見，一種意見認(rèn)為未來中國的汽車市場會繼續(xù)火爆。因?yàn)槟壳爸袊�的人均GDP突破了3000美元，一般來說一個國家的經(jīng)驗(yàn)表明，一旦人均GDP突破3000美元這個國家的居民對汽車的需求會爆發(fā)式增長。但是另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，汽車的消費(fèi)是耐用品的消費(fèi)，而且消費(fèi)的群體是比較固定的。一旦這個群體在今年集中購買之后，你不能希望未來兩三年他們會繼續(xù)購買。所以說，我們的一個判斷是，明年汽車市場可能會維持今年的數(shù)量，但是增速會下來。就是說增速很難想象它會再給中國消費(fèi)這么大的推動。

　　如果我們要剔除汽車之后，那么消費(fèi)增長是比較優(yōu)先有限的了。

　　我們還可以看另外一個圖，這個是中國人民銀行每個季度找一些消費(fèi)者里調(diào)查，然后問問你對現(xiàn)在收入的感受如何，你對未來收入的信心如何？這個指標(biāo)顯示的情況不那么樂觀，從2008年上半年以來中國居民對當(dāng)即收入的感受是在下滑，今年二月份出現(xiàn)負(fù)數(shù)，中國居民對未來收入的信心指數(shù)也在不斷下滑。所以如果老百姓收入的增速是有限的，那么未來要靠驅(qū)動消費(fèi)，再有擴(kuò)張性的政策也只能起到戰(zhàn)術(shù)性的作用。所以消費(fèi)之跟還是增加居民收入，不管是相對的還是絕對的收入。

　　再看一下投資，這個投資有兩根線，上面是企業(yè)的固定資產(chǎn)投入，下面紅色的線是房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資占企業(yè)固定資產(chǎn)投資的1/4。看這個圖很清楚，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的波動是比較有限的，大起大落的主要是房地產(chǎn)投資。比如在2008年6月份房地產(chǎn)投資同比增速高達(dá)到34%，但是今年二月份滑落到2.4%。隨著中國政府政策的逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)在有20%的區(qū)間內(nèi)。盡管這個圖顯示企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速比較平穩(wěn)，但是有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家懷疑，中國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的可靠性，他們認(rèn)為要看中國工業(yè)企業(yè)的情況要看這三個指標(biāo)，大家看這個圖有三個指標(biāo)。藍(lán)色的是工業(yè)企業(yè)增加值，紅色的是發(fā)電量、綠色的是經(jīng)理人采購指數(shù)。如果從這三個線看從去年下半年到今年上半年，中國工業(yè)企業(yè)有一個“V”型的形狀。特別是發(fā)電量從去年四季度到今年一月份，全國的發(fā)電量是非常顯著的負(fù)增長。這個數(shù)字也是外國經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑中國數(shù)據(jù)的地方。他們認(rèn)為中國GDP的增速總是和發(fā)電量也密切關(guān)系，他們認(rèn)為發(fā)電量的數(shù)字比較可靠。他就說你怎么解釋去年四季度發(fā)電量有很顯著的負(fù)增長，但是GDP有同比6.8的增速。對這個問題政府沒有很好的回答。有一個統(tǒng)計(jì)局官員回答，去年四季度中國企業(yè)的用電效益突然提高了。

　　中國的投資我們看到，固定資產(chǎn)投資的增速是在30%左右。但是我想說的是，這個投資不是越多越好，大家請看這個圖我們顯示的是很多國家的投資率，就是投資與GDP的比重。我們看一下，現(xiàn)在中國的投資率大概接近50%。這個比率不但高于目前的工業(yè)化的國家，甚至高于日本、韓國在1970年代 (論壇 相冊 戶型 樣板間 地圖搜索)經(jīng)濟(jì)起飛時候的水平。投資的越高為什么不是好事呢？大家知道投資在短期內(nèi)可以創(chuàng)造需求，短期內(nèi)投資越好經(jīng)濟(jì)越好，但是長期來說投資是創(chuàng)造供給，創(chuàng)造的是產(chǎn)能，如果最終消費(fèi)者的需求沒有跟上，那么這些產(chǎn)能，就是生產(chǎn)的東西賣不出去，變成產(chǎn)能過剩。這樣的話，企業(yè)的利潤會下滑，銀行會出現(xiàn)壞帳，經(jīng)濟(jì)體會出現(xiàn)通縮壓力。所以最終經(jīng)濟(jì)體還是看消費(fèi)，不管是國內(nèi)的消費(fèi)還是國外的消費(fèi)。

　　隨后我們看一下出口，這里頭有三個指標(biāo)，藍(lán)色的線、紅色的線分別代表出口的增速和進(jìn)口的增速。綠色的是貿(mào)易的順差。

　　去年下半年開始，中國進(jìn)出口大幅度下滑，在初期，進(jìn)口下滑幅度比出口更快。所以導(dǎo)致盡管出口環(huán)境不好，但是去年四季度中國的月季貿(mào)易順差創(chuàng)新高。今年2月份之后，出口進(jìn)一步下滑，但是進(jìn)口開始反彈，導(dǎo)致貿(mào)易順差突然縮緊。今年一月份我們的貿(mào)易順差還有380億美元，二月份降低到40多億美元。之后貿(mào)易順差有所好轉(zhuǎn)，但是總體來看今年全年的貿(mào)易順差的絕對額是低于2007、2008年，所以今年貿(mào)易順差對中國的經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)的。所以短期內(nèi)保增長只能看內(nèi)需了。

　　最后這個環(huán)節(jié)我想談?wù)剣鴥?nèi)的資產(chǎn)價格，首先要談資產(chǎn)價格，我想談一談流動性，我們分國內(nèi)和國外的流動性兩方面。

　　先看國外的：我們要看國外的流動性有必要看一下人民幣的匯率。

　　這個藍(lán)色的線是人民幣兌美元的匯率。綠色的是人民幣兌美元的匯率。往下走代表深十。我們看2005年7月份匯率改革以來到去年上半年大概升值了21%。去年下半年開始一直維持在6.83的水平。但是，人民幣兌美元的匯率的穩(wěn)定是以人民幣對歐元的匯率波動為代價的。大家看最后這一段，人民幣兌美元穩(wěn)定住了，但是人民幣歐元有一個非常急劇的升值，人民幣對歐元升值了25%以上。今年4月份以后人民幣對歐元又大幅度貶值。在市場危機(jī)時期，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)是非常不錯的，不管是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是出口。但是，前一段時間當(dāng)美元升值的時候，你跟著美元升值是沒有人反對的，今年4月份以后，隨著美元的貶值，人民幣開始貶值，其他國家有意見了，你的環(huán)境這么好，經(jīng)濟(jì)增速這么高，出口還不錯，你貨幣還在貶值，所以大家看到，今年下半年開始，歐盟和美國相繼采取了對中國出口的產(chǎn)品貿(mào)易制裁，包括銅版紙、輪胎、包括無縫鋼管。

　　伴隨著國外政府的貿(mào)易保守主義的壓力，人民幣的升值預(yù)期開始重新抬頭。這個反映人民幣升值的預(yù)期是香港、新加坡一年之后的人民幣匯率預(yù)期。預(yù)期最強(qiáng)點(diǎn)是2008年一月份，當(dāng)時市場預(yù)測2009年人民幣兌美元達(dá)到6.3，之后市場預(yù)測人民幣會貶值，最低的時候在7左右，是在今年一季度。但是最近這幾個月大家可以看到，大家看到9月份市場對人民幣升值的預(yù)期再次增強(qiáng)。為什么人民幣匯率預(yù)期對經(jīng)濟(jì)增長很重要呢？因?yàn)闀�引發(fā)熱錢的涌入。怎么看熱錢？大家看這個圖，這個圖藍(lán)色的線是每個月中國外匯儲備的增加額。下面紅色的柱子代表每個月貿(mào)易順差。綠色代表外商直接投入的經(jīng)流入。怎么看熱錢呢？如果這個線顯著得高于這個柱子，代表這中間有顯著的熱錢流入。如果這個線和柱子持平代表沒有流入。如果這個線低于柱子代表流出。

　　熱錢流入最多的是2007年到2008年上半年，這個時候是中國房地產(chǎn)市場比較好的時候，也是當(dāng)時人民幣升值預(yù)期強(qiáng)的時候。其實(shí)2008年下半年到今年上半年，熱錢是往外流的。趨勢的反轉(zhuǎn)是今年二季度，二季度熱錢流入的規(guī)模放大了，熱錢再度流入中國。這個趨勢我們認(rèn)為會延續(xù)到明年的下半年，至少會延續(xù)到美聯(lián)儲加息之前。這意味著從今年年底到明年上半年會有更多的熱錢流入，這是國外的流動性。

我們再看看國內(nèi)的流動性，藍(lán)色的線反映的是中國的基礎(chǔ)貨幣，狹義貨幣的增長。紅色是廣義貨幣的增長，綠色是每個月人民幣的信貸。我們看自從中國政府去年三季度末轉(zhuǎn)變了貨幣政策基調(diào)以來，貨幣的增速大概由10%幾上升到30%左右。這可以說是歷史上比較高的水平，人民幣信貸在今年上半年更是創(chuàng)下天量。今年下半年的信貸增速是遠(yuǎn)低于上半年。大家看這個圖，在2009年上半年，紅色的柱子有很大一塊，紅色的柱子代表銀行給企業(yè)的票據(jù)融資。大家知道票據(jù)融資是很短期的融資， 期限一般是3―6個月。換句話說上半年發(fā)的票據(jù)融資下半年到齊了，銀行可以利用到期的票據(jù)融資再度為企業(yè)的中長期貸款投放貸款。大家看最近幾個月紅色的柱子由正轉(zhuǎn)負(fù)了，表示票據(jù)融資下半年到后之后銀行開始削減票據(jù)融資。今年上半年票據(jù)融資大概是1.6萬億。所以 我們再做一個計(jì)劃，今年下半年信貸沒有那么緊，今年上半年是7.3萬億。如果全年是10萬億，下半年是2.7萬億。今年全年票據(jù)融資是4.2萬億的水平。和歷史同期相比這個流動性寬松程度比較高的。

　　我們對明年的信貸預(yù)測，明年人民幣信貸是7.5萬億人民幣。盡管是今年的9.7萬億相比低了2萬億。但是有這樣一個數(shù)字，今年中國企業(yè)接到這么多貸款當(dāng)中大概有1.6萬億沒有動用。這個錢到了企業(yè)的帳上，但是企業(yè)沒有用它進(jìn)行投資。這個錢假定在明年使用，大家想7.5萬億加上1.6萬億，明年由是9.1萬億的信貸投放。而且中國的信貸投放不是很均勻，一季度是銀行集中放貸的時候。我們預(yù)測明年一季度人民幣信貸增速達(dá)到3萬億，至少明年上半年，中國國內(nèi)的信貸增速還是比較迅猛，國內(nèi)流動性依然比較高。

　　下面就是對資產(chǎn)價格的判斷，首先看房價，這個現(xiàn)實(shí)的是中國70個城市的房價的平均價格指數(shù)的一個運(yùn)作情況。先看紅色的線，代表環(huán)比，代表這個月和上個月的價格之比。我們看一下環(huán)比大概在今年一月份全國的平均房價由負(fù)轉(zhuǎn)正了，開始增長。如果看藍(lán)色，同比就是這個月和去年同期這個月相比，大概今年五六月份轉(zhuǎn)正，之后增速還是比較顯著的。

　　我個人認(rèn)為，現(xiàn)在我的基本觀點(diǎn)是，現(xiàn)在一線城市的房價已經(jīng)有比較明顯的泡沫。就是說，用很多國際通行的指標(biāo)衡量，這個指標(biāo)跟美國次貸危機(jī)爆發(fā)前美國國內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫更加嚴(yán)重。但是我個人預(yù)期，今年年底至少到明年上半年，一線城市的房價會繼續(xù)的上升，我有這樣幾個理由：

　　1、流動性。一方面國內(nèi)寬松的信貸會使得國內(nèi)的流動性保持寬松。另外一方面， 預(yù)期的增強(qiáng)會導(dǎo)致更多熱錢的流入，流動性方面是支持資產(chǎn)價格上漲。

人民幣升值

　　2、這個因素非常有趣，去年以來中國老百姓形成了強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，這是前所未有的。現(xiàn)在問一個老百姓，為什么在這個高點(diǎn)在一線城市買房，他說怕錢存在銀行會貶值。現(xiàn)在貨幣發(fā)這么多，信貸這么高，未來一定會通脹的。他這個說法也沒有問題，是對的，但是他可能高估了通脹的程度。我想說的是，中國政府對于通脹是非常警惕的。改革開放30年來，中國歷史上發(fā)生兩次高的通脹，一次在1988年，一次1994年，這個時候伴隨一定的社會動蕩，所以政府是不會容忍惡性通脹的發(fā)生。中國政府不會容忍CPI的增速超過10%。換句話說你把錢村存在銀行一年損失10%。但是高位買一些房子、股票，經(jīng)驗(yàn)告訴你一旦損失起來不止10%。但是通脹預(yù)期會導(dǎo)致居民變化資產(chǎn)配置。這個紅色的線反映了中國居民定期存款增速。綠色的線反映了居民活期存款的增速。我們可以看一下，最近幾個月定期存款增速顯著下降，而活期存款增速顯著上升，這說明什么呢？說明中國居民在做一件事，就是把銀行存款轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)。因?yàn)榘雁y行資產(chǎn)買股票，要把銀行資產(chǎn)取出來，放到股票賬戶上去。如果用這個錢買房子，先把定期取出來轉(zhuǎn)成活期。我們再看一下前一個階段火氣超過定期恰好是2007年，恰好是上一輪資產(chǎn)價格非常火爆的時候。所以從定活期的反轉(zhuǎn)，未來一段時間資產(chǎn)價格可能進(jìn)一步上升。

　　3、供求缺口。這個是非常有意思的。大家都知道2008年一線城市房地產(chǎn)交易量迅速下滑，因此2008年下半年開始開發(fā)商基本上沒有在一線城市有大的動作，就是停止了商品房的開發(fā)。這個過程一直延續(xù)到今年的五六月份。也就是說有那么一年時間，因?yàn)橘u不出去房子，所以說一線城市開發(fā)商停止開發(fā)房子了。但是沒有想到房價從今年一月份開始大幅度上升，價量一塊往上走。所以今年5月份開始開發(fā)商在一線城市開發(fā)房子，以萬科為例，萬科今年下半年的開發(fā)量是上半年的10倍。但是房地產(chǎn)開發(fā)有一個周期，一般是一年到一年半左右。今年該中開發(fā)的房地產(chǎn)到明年年底才能投入市場，在此之前，還有大概大半年的時間，市場主要是以消化之前的房地產(chǎn)存貨為主。需求不斷上漲，存貨是有限的，這使得市場人為處于一種供不應(yīng)求的局面。

　　有這個例證，我們看這樣兩幅圖：這個圖是全國15個大中城市的一個指標(biāo)，就是說我們用庫存除以當(dāng)時的銷售速度，換句話說說如果沒有新的開發(fā)量，要多少個月可以把這個城市的庫存消化完畢。我們看一下去年年底的時候大概是27個月。就是說即使不開發(fā)新房子，我們把老房子賣完了也要27個月。但是這個指標(biāo)一路下滑，今年7月份的時候，7月份恰好是北京、上海房價上漲最快的時候，這個指標(biāo)上升到8個月。換句話說，這段時間消化庫存的力量很猛，而且隨著庫存不斷下降，供應(yīng)越來越少，需求不斷上升，導(dǎo)致價格上升。最近這個指標(biāo)依然保持在10個月左右。換句話說供求缺口是存在的。

　　我們再看這個圖，這個圖細(xì)分了城市，大家看數(shù)字第三行，就是這個城市要把庫存賣掉需要幾個月。這個指標(biāo)的含義是什么？如果這個數(shù)字越低，這個城市房價下跌的空間越小。我們看一下這個指標(biāo)，上海、蘇州、南京的指標(biāo)都是很低的。這說明如果沒有新增的供應(yīng)，要讓這些城市的房價下來很難。再看一下房價高的地方，東莞、哈爾濱、成都、海口，也就是這些指標(biāo)高代表庫存量很大。比較有趣的是，今年成都的房價其實(shí)漲幅也是很迅猛。

　　4、最后一個支撐房價上升的，因素就是政策的趨向。現(xiàn)在中央政府還是期待隨著政府的推出，希望私人的投入增長。如果中國政府希望房地產(chǎn)增長拉動經(jīng)濟(jì)增長，就說明宏觀調(diào)控政策會回來，也不會回到2007年2008年那么緊的時候。我們以最近出臺的政策，最近密集出臺的一些新的政策，對居民轉(zhuǎn)讓二手房征收營業(yè)稅，但是過去是全額，按照交易額的全額征稅，最近出來的是按照差額征稅。比如新的“國四條”對于開發(fā)商拿地的限制，這些限制都回來了，但是緊縮的程度短期內(nèi)還是跟不上2007年到2008年。所以綜合這幾個因素，一線城市的房價可能進(jìn)一步上升。但正如我們所說，是泡沫終究會破滅，我曾經(jīng)在東京和香港工作過一段時間，東京人和香港人告訴我，現(xiàn)在北京和上海房價永遠(yuǎn)不會破滅的論據(jù)在過去都有過，而且比你們更加的強(qiáng)硬。日本40%的人都住在東京。日本80年代非常繁華。香港這個城市這么小一塊地，按理說房價應(yīng)該不會破滅，但是1990年到現(xiàn)在日本的房價、東京的房價下降了40%。1994年到1997年香港的房價下降了30%。其實(shí)對于建業(yè)來說固守中部的策略實(shí)際上是一個更加平滑的策略。市場環(huán)境好的時候，看著別人賺的比我多。但是一旦未來這個市場下降的時候，你會看到這種平滑的策略會帶來更好的保障。

　　5、最后一個是股價。我個人認(rèn)為明年上半年中國股市還有一搏行情，很可能是明年一季度。是這樣幾個理由，流動性、特別是銀行信貸一季度會有大幅度上升，通脹預(yù)期。供求削弱怎么理解，中國政府想讓指數(shù)不下跌，可以通過收緊供應(yīng)。小非不可以控制，但是大非可以控制。想保持股價可以推遲大盤股的上市。還有官員希望股市和房市的上升能夠拉動消費(fèi)。未來針對股市的調(diào)控措施短期內(nèi)不會回來。 最后，就是我們的結(jié)論。首先對明年政策的判斷是這樣的：財(cái)政方面不會出臺新的刺激方案。但是舊的過去的4萬億會繼續(xù)花完。貨幣政策方面：加息不會早以明年的三季度，但是明年房價、股價繼續(xù)上升銀行會動法定存款準(zhǔn)備金。

　　匯率政策：短期內(nèi)看不到人民幣和美元脫鉤的動力。但是中國政府保持人民幣和美元匯率固定的成本越來越高，我們預(yù)測在明年二季度，人民幣兌美元的匯率可能會動，人民幣可能會重新回到兌美元小幅升值的軌道上來。但是明年全年人民幣兌美元的升值幅度不會超過5%。

　　講了這么多，大家可能也清楚我的結(jié)論所在了。

　　我的結(jié)論是這樣：短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長沒有任何問題。今年保8沒有任何問題，明年也沒有任何問題，明年GDP增速可能到9，甚至可能到10。

　　但是我們真正擔(dān)心的是2011年開始的一些情況，我們看一種最差的情況，最糟糕的情況：假定國外的需求沒有回來，中國出口恢復(fù)不到2007年的水平，政府不愿意提高居民的相對收入，國內(nèi)消費(fèi)沒有提高。我們這幾年做的投資很多會變成過剩產(chǎn)能，這會導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)力水平下滑，銀行出現(xiàn)壞帳，經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)緊縮。最大的問題是投融資平臺，我相信河南也有，我這兒有一個數(shù)據(jù)。去年中國城市投融資平臺的壞帳從2恩萬億上升到6萬億，如果這個數(shù)字是對的，說明信貸的40%進(jìn)入投融資平臺，是銀行擔(dān)保做基礎(chǔ)設(shè)施投資的。基礎(chǔ)設(shè)施投資也有產(chǎn)能過剩，一旦投融資平臺出了問題，地方政府會出問題，商業(yè)銀行會出問題，最后會匯集到中央財(cái)政上來。最后如果資產(chǎn)價格明年上年上升，可能在2011年破滅。如果我們不加快結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)懷疑，中期增長是產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致銀行壞帳，導(dǎo)致地方政府財(cái)政壓力。

　　我的演講到這兒，謝謝大家！