對于那些源源不斷闖入的新投資者，現在的股市會是他們的“泰坦尼克號”嗎？中國經濟會受累于這樣的股市嗎？

這些，也正為中國的最高決策當局所關注。

本報獲知，4月26日，國務院有關領導召集國內6位比較活躍的經濟學家，專門討論中國股市的問題。據了解，國務院一位副秘書長參加了此次會議，而學者除哈繼銘、巴曙松外，其他4位也都來自國內主要的證券機構和政府研究機構。

整個會議主要圍繞當前股市估值是否合理、是否已有泡沫、是否需要開征資本利得稅等展開。參會人士透露的信息，爭論頗為激烈，而且分為意見相左的兩個陣營。

過去幾年中，國務院領導曾多次召集各個領域的經濟學家研判經濟走勢，專門就資產價格問計學者，還是第一次。

此時股市市值已超過全年GDP的70%。

泡沫爭論之一：估值水平合理

4：2。

中國當前股市是否存在嚴重泡沫？這是會議的核心問題之一。參會學者中，有4位認為當前的估值是可以接受的，2位則認為中國股市已經出現了嚴重的泡沫。

剛剛公布的數據顯示，目前A股的市盈率(P/E)只有31倍，對高速成長的市場而言，仍處于相對安全的狀態。如此的估值水平是因為上市公司業績有了很大提升。

這也正是股市估值水平“可接受”論者的主要論據。

2006年，上市公司凈利潤同比增長45.81%。今年第一季度的數據顯示，上市公司整體的凈利潤同比增幅超過70%。

北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，從財務角度看，目前股市的基礎比較穩定，因為企業盈利在高速增長，人民幣穩固升值，每年升值維持在5%-7%左右的速度，也導致A股價值可以重估。

持這種觀點的學者認為，如果企業盈利快速增長，當前的估值就有合理性。因為隨著上市公司利潤的迅速增長，中國股市整體的市盈率在迅速下調。而市盈率是衡量股票，或者市場估值水平的重要指標之一。

面對同樣的業績增長，泡沫論者看法迥異。這部分學者認為，這些利潤中不少是來源于上市公司交叉持股所產生的巨額投資收益，其增長是基于股價的上漲，不是企業內生的盈利能力，且很難持續。

以中信證券為例，中國人壽、雅戈爾、兩面針等上市公司都大量持有其股份。這些公司所持有的股份占中信證券總股本的約20%。統計顯示，僅中信證券的股價上漲給這些公司帶來的利潤就超過270億元。而2006全年，所有上市公司的總利潤為3604.51億元。

目前，上市公司披露的投資收益占整個凈利潤的比重，已經從2005年的不到3%上升到超過7%。中信證券策略分析師程偉慶說，他們已經在研究交叉持股對上市公司利潤的影響。他認為，股市已處于“合理估值范圍的上緣”。

渣打銀行高級經濟學家王志浩說，如果沒有政策出臺，上海綜合指數在1個月內沖擊5000點都是可能的。那么，當時的估值水平將遠遠超出合理的邊界。

泡沫爭論之二：流動性過剩

流動性過剩和高昂的市場情緒同時存在，更會助推股票的高估狀態。5月7日，瑞銀集團在其分析報告中稱，股票市場的自我糾正機制不可能完全改變高估狀態。

在經濟學家王小廣看來，現在是經濟過熱，股市也過熱。他一直主張加息才能使資本市場降溫。事實上，“五一”后，股市大漲，有很大的原因是之前預期會加息而未加所致。

對于流動性過剩矛盾，貨幣政策當局仍未有有效手段解決這個問題。4月18日，召開的國務院常務會議對此的措辭是“抓緊緩解”。

接近決策層的人士說，僅靠央行的流動性對沖政策，不可能從根本上解決，只能是為結構性調整爭取時間。

流動性過剩的根本原因在于結構性的貿易順差。5月10日，央行第一季度貨幣政策報告提出，當前在進一步加強流動性管理的同時，應繼續強化貨幣政策與財稅、貿易等政策的協調配合，采取以擴大內需的一攬子結構性政策為主、匯率政策為輔的戰略，促進國際收支趨于平衡。

這個報告稱，結構性政策雖難以在短期內見到成效，但必須盡早著手。接近決策層的人士說，證券監管當局的判斷是，這難免導致股票市場的持續高估，股票市場也因此可能會出現劇烈調整，但這不會改變市場長期向好的趨勢。

泡沫爭論之三：羊群效應

當前的市場情緒已經不可同日而語。鐘偉說，A股投資者的隊伍已完全改觀，近一兩年入市的新股民成了生力軍，他們沒有痛苦經歷與記憶，投資更加激進。

而這一投資者的隊伍正在以史無前例的速度擴張。中國證券登記結算公司的統計顯示，長假后的第一個交易日，新增A股開戶數達到破紀錄的36.8萬戶。此前，最高紀錄是4月24日的31.1萬戶。

參與討論的學者擔憂，在這些投資者中，很多人缺乏基本的投資知識。

當然，并不是所有的人都在瘋狂。

深圳證券交易所最新發布的統計數據顯示，截至3月末，持有深圳A股的個人投資者大約為1121萬戶，約有340萬股民在今年以來清空了深圳A股賬戶，或是新開戶后期末沒有交易股票。

對股市泡沫的爭論，北京科技大學經管學院教授趙曉認為，明顯泡沫與無泡沫論，這兩種力量同時并存。問題是要把握合適的時機用經濟手段去做調控，而現在就是一個好的調控時機―――泡沫尚在萌動階段，如果等泡沫大了，再去調控就失去了意義。

而財政部的一位官員說，現在股市怎樣走、泡沫到底有多大，還很難下定義，但他比較擔憂，因為資產價格與價值是脫節的。

趙曉說，他不主張過分渲染資本市場的“泡沫”，更不建議為了抑制泡沫就不顧一切去打壓。

什么樣的箭在弦上

五一長假之后，僅僅兩天，上證綜合指數上漲超過了5%，站在了4000點上方。

瑞銀集團亞洲首席經濟學家安德森認為，這增加了政策出臺的風險。而渣打銀行高級經濟學家王志浩也判斷，隨著上海綜合指數從4000點向5000點邁進，出臺某種政策的可能性顯著增加。

“跟我聊的很多客戶都很關注央行什么時候加息、還有更進一步的流動性緊縮政策嗎？”不過安德森說，我們相信，這些問題是一個誤導。在安德森看來，低利率和央行的緊縮政策不是市場的根本驅動力。“我們應該盯住中國證監會”。

在5月10日的報告中，安德森指出了三種可能的前景：第一，在新基金流入股票市場方面出臺新的管控措施；第二，采取措施，限制券商過度舉債經營；第三，在股票投資工具上征收資本所得和短期交易稅。

實際上，本報獲悉，被一些主張調控股市的人認為是很好手段的資本利得稅，在4月26日的會議上也引起了激烈的爭議。

資本利得稅是一個好的手段嗎？據王志浩的了解，中國的機構投資者廣泛地反對這個稅種，他們認為這將是對市場造成“致命打擊”的政策。王志浩說，即便在美國，資本利得稅也是一個爭議極大的稅種。在英國，這個稅種的稅率高達20%。

經濟學人集團中國首席代表許思濤認為，開征資本利得稅并不可取。他說，根本還是要解決資本項下開放步伐加快、加大的問題；可以有一些緩沖―――比如香港人民幣債券可以動手做起來、QDII更為開放，上調準備金率幅度大一些、加息等。

但北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，資本利得稅必須開征。中國正在越來越富裕，像來自不動產、物業、投資、證券、理財的收入等，諸如由財富產生出來的利潤就應該開征。

在調控股市過熱中，央行會扮演何種角色？這是最為人關注的。央行行長周小川在瑞士巴塞爾參加國際清算銀行(BIS)10國央行行長會議期間承認，中國的股市泡沫令人擔憂，央行正密切監控資產價格。

經濟學人集團中國首席代表許思濤說，股市過熱，世界上并沒有絕對標準，像美聯儲是否應該把股票價格考慮在貨幣政策中，這種爭論已有幾十年，但至今學術上仍沒有定論；畢竟央行不是全能的。

上述財政部官員說，股市很明顯存在嚴重泡沫，但他認為，政府應該不會出面去行政調控市場，只能是采取經濟手段，而非直接干預市場。

盡管很同意政府應該在市場中保持裁判角色，但渣打銀行高級經濟學家王志浩并不反對政府介入市場調控泡沫。他說，中國的利率和匯率并不是由市場決定，而資本市場還沒有充分發展；在中國的資產價格和更廣泛的宏觀經濟之間，還存在著許多扭曲。

經濟學家們建議，如果要調控，僅靠央行是不夠的。實際上，央行大手筆回收流動性，以及最近的加息，并未遏止中國股市繼續上漲的步伐。

王志浩說，他們預計央行可能有2次或者更多的加息行動，每次會上調27個基點。但即使如此，也不可能根本改變市場。

現在，決策層似已張弓搭箭，但是，什么樣的箭在弦上，最后發出的又會是怎樣一支箭？