從轉板到退市，大連綠諾國際(RINO International)在美資本市場道路上又回到了“原點”。但中國企業一度熱捧的“反向并購”、赴美借殼上市模式，其中的利益鏈“貓膩”卻因此浮出水面。

　　除了手續費等諸多“陽光”收入外，中介機構協助中國企業赴美借殼上市的最大收益來源于股票溢價。因為從美國柜臺交易市場(OTCBB)轉板至納斯達克，既不難達到轉板所需的財務要求，又能夠制造令投資者信服的“業績神話”，一些不甚知名的小投行即能完成相關操作。

　　于是，在暴利引誘下，一些中介機構開始“忽悠”部分中國企業反向并購上市。但一些企業在此過程中事實上并未募集到企業正常發展所需的資金。

　　“合同效應”福與禍

　　導火索源于，綠諾國際向SEC遞交的2009年年報所列示的1.93億美元營收，與其向中國審計機構遞交的同期1100萬美元營收報表。財報虛假問題由此顯現。

　　“可能有中美會計準則存在差異的因素。如美國會計準則對于某些已產生收入但還沒收到現金的合同，某些情況下允許計算到公司運營收入；有些已收到現金但尚未履行完成的合同則可能被計入公司既得收入，而不是應收賬款項。”一家美國會計師事務所合伙人表示。但他對于綠諾國際兩份財報運營收入相差超過90%的狀況，仍感“不可思議”。

　　事實上，綠諾國際2007年登陸OTCBB，所謂的“合同效應”功不可沒。當時一位參與這家企業在美借殼上市 的人士透露，多數美國對沖基金與機構投資者看好綠諾國際持有大量合同，一旦合同執行將給企業帶來豐厚利潤。

　　綠諾國際也兌現了“承諾”。資料顯示，2008年上半年，綠諾國際實現銷售收入5400萬美元，稅后凈利潤達1600萬美元。

　　然而，“合同效應”一旦進入納斯達克，卻難以發揮神奇效用。

　　“嚴格說，OTCBB不是公眾持股市場，有些機構投資者或對沖基金會容忍企業經營方面的一些瑕疵，只要企業利潤能實現高成長，最終完成轉板。”上述律所合伙人表示，“但納斯達克卻是公眾持股的交易市場，企業財務報表的任何不合規數據，都將被散戶投資者視為企業經營不誠信。”

　　曾協助綠諾國際登陸OTCBB的財務顧問，致富資本集團(Chief Capital Group)董事總經理胡誠向記者回應：綠諾國際2007年10月登陸OTCBB市場前后，公司財務絕對不存在問題。

　　“我們當時專門聘請美國上市公司會計監管委員會(PCAOB)注冊的一家審計公司，由合伙人帶著自己團隊，到中國為綠諾國際做詳盡的財務報表，”胡誠表示，“我們主要負責審計綠諾國際2005-2006年財務報表，后來綠諾國際為了轉板到納斯達克，基本更換了投行與會計師事務所。”

　　目前，綠諾國際已被納斯達克“退市”，轉進美國場外交易粉單市場(Pink Sheets)交易。

　　轉板背后的“誘惑”

　　盡管SEC已開始有針對性地調查中國公司通過反向并購實現在美國借殼上市過程的“種種財務問題”，但依然無法阻擋中國企業參與反向并購登陸美國OTCBB市場的熱情。

　　記者了解到，中國企業通過反向并購實現在美OTCBB上市，主要采用兩種模式，一是融資型反向收購(Alternative Public Offering，APO)，即中國企業的海外控股公司完成與美國OTCBB市場殼公司反向收購交易(買殼上市)同時，向國際私募股權投資者定向募集資金；二是SPAC模式，即一家在美國OTCBB市場上市的殼公司先進行千萬美元級別募資，再收購一家中國企業作“資產注入”。

　　2007年10月，綠諾國際通過APO模式，反向收購一家名為Jade Mountain.Corp的OTCBB市場的殼公司，并更名為大連創想環境工程有限公司。借殼上市的同時，綠諾國際還完成2500萬美元的定向融資，股價約為4.48美元/股。

　　“多數中國企業和綠諾國際目標一致，僅把OTCBB當成跳板，最終轉板到納斯達克。”一位業內人士表示。

　　盡管企業如此轉板可以選擇不同的上市標準，但記者了解到，最核心的公司財務指標主要包括：企業凈資產達到500萬美元、年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；流通股最低達110萬股；最低股價為4美元；持股達100萬股以上的公司股東超過400人；必須有3個以上做市商。

　　“達到轉板的財務條件并不難。多數協助中國企業完成OTCBB上市的投行(多為做市商)與會計師事務所一方面通過縮股方式變相提高公司股價，一方面要求中國企業積極并購提高短期經營業績，再找到一些對沖基金充當臨時股東，最終實現轉板的財務要求。”他表示，相比在納斯達克直接IPO，從OTCBB市場轉板的最大優勢是，部分規避美國投資者對中國中小公司業績持續高成長的擔心，他們可以先在OTCBB市場通過一系列所謂的資本運作制造所謂的業績神話。

　　“次貸爆發后，美國投資者都傾向直接認購那些擁有穩定高盈利預期，及由高盛、摩根士丹利等大型投行做市推薦的中國公司。一些不知名的投行為中國企業在納斯達克IPO所做的路演推介，基本無人問津。”一家外資風險投資基金合伙人指出，所謂的業績神話，或源于投行與會計師事務所的“人為修改”，或是企業通過并購同類公司實現盈利短期大幅增加，而不是企業本身經營績效高成長。

　　但天下沒有免費的午餐。

　　在協助中國企業以OTCBB為跳板進而轉板納斯達克或紐約證交所(NYSE)過程中，投行等中介機構同樣賺得盆滿缽滿。

　　記者了解到，以APO模式為例，費用主要包括OTCBB殼公司收購價，約在 20～40萬美元，個別干凈的(無其他隱性負債)、很快實現反向并購的OTCBB殼公司價格高達約50萬美元；在登陸OTCBB后，中國企業每年還將花費10-20萬美元上市維持費用，主要支付給做市商等。

　　但這并不是相關投行等中介機構的最豐厚財源。

　　綠諾國際2007年登陸OTCBB并定向募資2500萬美元過程中，美一大型商業銀行與旗下對沖基金按4.88美元/股參與認購，成為最大出資人之一。按綠諾國際去年底轉板納斯達克后的最高股價，接近35美元/股測算，上述機構的此項投資最高浮盈接近7倍。

　　2006-2008年期間，專注于APO投資的美國對沖基金平均年回報率達到147.63%。

　　“正是APO投資的超高回報率，不排除投行與中間機構合謀包裝在OTCBB市場的中國企業，實現轉板納斯達克的高投資回報。而諾綠國際涉嫌財報虛假，只是冰山一角。”前述美國會計師事務所合伙人表示，“在OTCBB，企業財務信息透明度一直不高。”這某種程度上也導致從OTCBB市場轉板的中國企業都有頻繁更換審計所的“習慣”。

　　在紐交所上市的在線旅游服務供應商深圳旅程天下控股集團(Universal Travel Group)自2006年來也更換了5家不同的審計機構。過去四年，綠諾國際更換了3個審計師和4個首席財務官，并兩次調整以往的財務數據。

　　在APO與SPAC模式運作中國企業赴美借殼上市的高回報誘惑下，新加入的投機者蜂擁而至。

　　“現在運作中國企業反向并購登陸OTCBB市場最積極的，已不是投行等財務顧問公司，而是股權投資基金。他們甚至不需要企業拿出真金白銀支付借殼上市費用，以企業相應股權折讓支付，以使其享有股權增值的超額收益。”一位財務顧問表示，“但SEC開始調查中國反向并購赴美上市過程的財務報表問題后，為提高中國企業登陸OTCBB的成功率，我們已要求企業年利潤至少達到3000萬元人民幣(約450萬美元)，行業更偏向傳統消費類等收入相對穩健的企業。”

　　“但部分中國企業是被忽悠反向并購上市的，他們募不到足夠企業發展的資金，卻不得不承擔高昂的上市費用。”上述會計師事務所合伙人指出。