9月初，初秋微涼，“中糧正在洽購雨潤”的消息，便已第一次傳到我的耳中。

    當一位行業內的消息靈通人士，略顯神秘地向我透露這個所謂“特大新聞”時，老實說，我并未表現出應有的驚詫。

    對于民營肉制品巨頭、香港上市公司雨潤食品[12.90 -1.38%](1068.HK)而言，過去的半年真可謂多事之秋：6月底，雨潤食品遭遇美國證券研究機構渾水公司(Muddy Waters Research)和海外對沖基金的聯手做空，4天之內，股價累計跌幅超過30%;之后，“過期肉”、“問題肉”等食品問題頻頻曝光，在連續遭遇重擊之后，9月下旬，雨潤食品的股價一度下跌至7.5港元/股，創下近3年以來的新低。

    而更早的5月，長期以來一直為雨潤食品利潤增長做出重要貢獻的“政府補貼和負商譽收入”，已成為媒體集中抨擊的目標。渾水做空雨潤食品的研究報告，聚焦的核心問題便是其“依靠巨額政府補貼增厚業績”的商業模式。

    此前備受贊譽的“雨潤財技”，似乎已經走到了窮途末路。

    在過去相當長的一段時間內，憑借雨潤食品這頭現金奶牛，雨潤集團創始人、董事會主席祝義材，一直在為集團旗下的地產、零售、物流等業務輸血。很多時候，他更像是一個財技高手而非實業家。但當造血奶牛自身難保，相比艱難經營以求轉機，賣掉雨潤食品，似乎是一個更好的選擇。

    恰恰在這個時候，擁有雄厚資金實力，并在肉制品行業早有布局的央企中糧集團，將對雨潤食品的濃厚興趣，轉化成了實際的行動。而要為雨潤模式打上“補丁”，中糧似乎也是最好的選擇。可以類比的情景是，2009年7月，中糧聯手厚樸基金，成功抄底了接連遭受“三聚氰胺事件”和“資金短缺危機”打擊的蒙牛乳業[26.15 1.55%](2319.HK)。巧合的是，蒙牛乳業同樣是一家香港上市公司。

    上述消息靈通人士稱，“中糧洽購雨潤”的消息，在渾水公司6月發布做空報告后不久就已傳出，“在業內已經傳了有一段時間了”。

    不過，在獲得外界關注之前，這場隱秘進行的收購戰，已然偃旗息鼓。

    10月初，一位雨潤食品內部人士向我證實了“雨潤與中糧的接觸”，但他同時表示，雙方的談判已經破裂。據其透露，中糧與雨潤的談判“一度接近終點”，中糧集團“甚至已經擬定好了雙方合作的各項條款”，但最終，祝義材沒有在合同上簽字，原因是，中糧給的條件“太苛刻”了。而所謂“條件苛刻”，很大程度上與中糧出價過低有關。

    當我把這個消息轉述給一位長期關注雨潤的私募人士時，他驚愕了一下，然后一拍腦袋作恍然大悟狀，大嘆：“原來如此!原來如此!”

    此前的9月3日，雨潤食品向“若干董事及集團雇員”授出8340萬股新股購股權，行使價18.04元。其中，3095萬股授予公司執行董事祝義亮(雨潤食品CEO，祝義材之弟)、馮寬德、葛玉琪及俞章禮。這也是雨潤史上規模最大的一次期權派發。

    當時，該私募人士對派發原因一直不解。但“中糧洽購雨潤”的消息，讓他找到了一個很好的解釋：授出如此大數量的購股權，很大可能就是，作為董事局主席的祝義材，在賣掉雨潤食品之前，“要給以前的團隊和弟兄一個交代”。

    盡管此前的談判最終失敗，但與中糧集團的接觸，已經釋放出“祝義材有意以合適價位出售雨潤食品”的信號。接下來的問題便是，雨潤，是否以及何時會成為下一個蒙牛?
    搞定地方國企

   在中國肉制品市場上，雨潤與雙匯齊名，同為該行業的兩大巨頭。但這兩巨頭無論是產品結構還是發展路徑，卻截然不同。

    1993年，祝義材在江蘇南京成立了南京雨潤肉食品公司，主要業務為生產低溫及高溫肉制品，目標市場為華東區域。

    當時，國內肉制品企業基本以生產高溫肉制品為主。公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了當時高溫肉制品市場80%以上的份額，競爭激烈。眼光獨到的祝義材將雨潤的市場重心，放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉制品市場，異軍突起。

    之后，隨著業務的發展，擴充產能成了雨潤的當務之急。更重要的是，由于低溫肉制品以及冷鮮肉、冷凍肉的銷售半徑問題，雨潤要實現全國性銷售，就必須在各地建立生產基地。而這，也意味著大量的資本投入。

    祝義材是精明而又幸運的。1996年，在南京市政府的支持下，雨潤以“零對價”成功并購了曾是國家一級企業的南京罐頭廠。借此，雨潤不僅無償獲得了生產用地、廠房，以及“豐富經驗的技術人員及管理人員”，更“為公司奠定快速擴充發展業務的模式”，即“并購國企”的獨特擴張模式。

    直至雨潤食品[12.90 -1.38%]2005年10月香港上市之前，祝義材已相繼在江蘇、安徽、四川、河北、遼寧、黑龍江等地，收購了11家地方國企。而上市之后至今，雨潤食品又完成了15宗收購，足跡進一步擴張至湖北、湖南、江西、山東、河南、吉林等地。

    在上世紀90年代國企改制重組的大背景下，各地政府為促進就業，拉動經濟發展，往往會“以低于凈資產甚至零對價的方式”出售國有企業。而在這個過程中，祝義材發現了更為便捷的獲利途徑――負商譽。

    雨潤食品在財報中解釋，商譽(負商譽)于收購附屬公司及聯營公司時產生，是收購成本“超出”被收購資產公允價值的部分。若超出部分為正數，也即“溢價收購”;若超出部分為負數――收購成本低于被收購資產的公允價值，在雨潤食品當期的財務報表中，差額部分將被“即時確認”為凈利潤，此之謂“負商譽”。

    據雨潤食品招股說明書的披露，在上市的前一年(2004年)，其以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等三家地方國企，三者以市場公允價值評估作價4049萬元，但雨潤支付的收購成本僅為1720萬元，其間2329萬元的差額，被確認為雨潤因收購產生的“負商譽”，一次性計入當年損益(凈利潤)。2004年全年，雨潤食品的凈利潤為人民幣1.69億元，“負商譽”占比13.8%。

    雨潤食品歷年財報顯示，2006年至2010年，其獲得的“負商譽”收益分別為0.39億、0.5億、1.93億、1.19億和1.86億港元。值得注意的是，2011年上半年，這一數字為0。

    通過收購地方國企進行擴張的模式，不僅給雨潤食品帶來了巨大的“負商譽”收益，地方政府為了吸引雨潤食品的收購，還給予其各種財政補貼。相比僅在財務報表上體現的“負商譽”，真金白銀、數額更大的政府補貼，對雨潤食品來說更為實在。

    一位熟悉雨潤操作模式的專業人士，曾給我私下介紹過雨潤獲取政府補貼的多種形式。

    其一是，土地價格的返款：在兼并收購一個項目前，雨潤會與地方政府約定一個買地的價格，雨潤將買地款支付給地方政府。項目啟動后，地方政府返還約三分之一的款項給雨潤，在廠房建成并全部投產后，剩余部分買地款也會返還給雨潤，這些返還的款項，均被計入“政府補貼”項目下。其二，由地方政府出資的農產品[0.00 0.00% 股吧 研報]產業化支持基金，對大項目的支持基金可以達到上億元，一般的項目也在1000萬元以上。第三種方式便是，提供貼息貸款。

    “這三部分加起來，雨潤一個項目投下來，基本可以做到不花錢。”這位人士的話，當時的確讓我很有些驚訝。不過，2011年8月，對“雨潤投資3億元的黑山屠宰項目”的舉報，證實了上述說法：雨潤被指出不僅無償拿地194畝(2009年估值4850萬元)，還獲得政府補貼4000萬元，政府貼息貸款5000萬元。

    對于雨潤和雙匯的擴張模式，業內有兩種直觀的描述方式：前者是“農村包圍城市”，后者則是“城市包圍農村”。即雙匯一般是在省會城市建工廠，而雨潤則偏向于區、縣以及規模較小的地級市。

    在雨潤內部，這被稱為促進就業的“百千萬工程”。雨潤在一份材料中寫道：“除了參與各類慈善活動外，雨潤積極參與光彩事業，在落后地區投資建廠，幫助貧苦地區農民增收致富。目前，雨潤已經在全國28個省市自治區投資建廠，其中不少是在‘老、少、邊、窮’地區�！�

    但在很多業內人士看來，雨潤之所以進軍縣一級市場，“圖的就是政府補貼”�！罢猩桃�資壓力下，小城市更容易給出各種優惠。如果在上海，你覺得政府有可能返還土地款嗎?”一券商研究員反問道。

    2004年，雨潤食品赴港上市前一年，其獲得人民幣5530萬元的政府補貼，在當年凈利潤(1.69億)中占比高達32.7%。2005年至2010年，雨潤食品獲得的政府補貼分別為0.13億、0.37億、1.23億、0.99億、4.26億、7.13億港元。2011年上半年，其獲得的政府補貼仍高達3.58億港元。

    而雙匯發展[0.00 0.00% 股吧 研報](000895.SZ)2010年報顯示，當年，其獲得3301萬元人民幣的政府補助，包括無公害化補貼、生豬產業化項目補貼、優勢企業扶持資金等，僅為雨潤的1/20左右。

    瑞銀證券的一份研究報告指出，2002年至2010年上半年，雨潤食品共獲得政府撥款12億元，相當于新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得57元的政府補貼資金。