【導讀】在本輪新股發行改革中，如何厘清老股轉讓與解決“三高”、防止超募之間的關系，成市場爭議的焦點。

　　發行市場化改革方向，可謂“肖氏新政”最重要的方向�！靶な闲抡�”意在資本市場改革國際化、法治化與市場化緊密交織、相互促進。不過，近日多只新股暫緩發行背后，似乎又隱現了那只“閑不住的手”。

　　1月12日晚間，證監會發布《關于加強新股發行監管的措施》，對新股發行加強過程監管。當日午夜時分，創業板新股匯金股份、東方網力、綠盟科技、恒華科技及中小板的慈銘體檢五公司相繼宣布暫緩或推遲發行。此前，奧賽康已于1月10日宣布暫緩發行。

　　新股發行市場化改革方向為業內共識，但監管層緊急“打補丁”引發市場憂慮。有投行人士表示，政策被“鉆空子”堵上就可以，要相信市場的力量，盡可能減少行政干預。

　　“三高”后遺癥

　　奧賽康經過為期5天的網下詢價后，初步確定發行價格為72.99元/股，市盈率67倍，高于創業板參考行業醫藥制造業平均約55倍的靜態市盈率。公司計劃的發行數量是5546.6萬股，其中4360.35萬賣老股。通過老股轉讓，大股東一次性拿走32億元。而高發行價、高市盈率、高募資的類似“三高”再次出現。

　　解決股市“三高”和資金超募，一直是困擾中國資本市場“頂層設計者”和市場主要參與者的難題。為此，證監會在本輪發行改革中引入了境外已經成熟的做法——老股轉讓制度。12月2日，證監會發布《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》(下稱《暫行規定》)，同時稱，將這一做法引入國內市場，有利于緩釋上市公司資金超募問題，增加可流通股份數量，促進買、賣雙方充分博弈，進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制，可以促進新股合理定價。

　　但是，奧賽康的詢價結果表明，“三高”并未因老股轉讓制度的引入而解決。由此，該公司原計劃于1月10日上午進行的網上申購宣告暫停。1月10日下午，證監會新聞發言人在回應該問題時表示，證監會對首發公司和主承銷商提出多項要求，包括不得向投資者提供除招股意向書等公開信息以外的發行人信息;不得有操縱新股價格、暗箱操作或其他有違公開、公平原則的行為;不得采取勸誘網下投資者抬高報價的行為等。

　　1月12日晚間證監會緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》，對此前相關負責人口頭提出的要求進行了法規條文層面的落實。而當天午夜時分，前述5家公司相繼宣布新股發行暫緩。

政策存爭議

　　老股轉讓與解決“三高”、防止超募之間的關系，是爭議焦點之一。有投行人士建議取消老股轉讓與募集資金的限制。

　　北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩也認為，老股東轉售解決發行價格高，在邏輯上就站不住腳，而且容易按下葫蘆浮起瓢，導致股東高套現，奧賽康就是一個典型例子。

　　“過去超募，資金還是鎖定在上市公司賬戶里，現在直接進了老股東的口袋�！北本┮晃煌缎腥耸糠Q。

　　由于奧賽康暫緩發行后，證監會緊急出臺政策，為新股發行改革新政“打補丁”。監管層是否又按捺不住開始了行政干預，成為市場爭議的第二個焦點。

　　《關于加強新股發行監管的措施》主要包括三個方面：證監會將對發行人的詢價、路演過程進行抽查;對發行價市盈率高于同行業二級市場均值的公司要求提前三周連續每周發布一次投資風險特別公告;以及對網下報價過程進行抽查。

　　對于以上三項措施，業內人士認為有其合理性。星石投資董事長楊玲認為，新規并非以往的行政干預發行節奏，而是作為本輪新股發行體制改革的配套措施之一，意在推進市場化監管。前述北京投行人士也認為，提前三周進行風險提示的要求，有利于中小投資者獲取更充分的信息。

　　“合理性方面，就是給投資者一個冷靜期。”黃嵩稱，弊端就是“比較分析發行人與同行業上市公司的差異及該差異對估值的影響”等缺乏可行性�！八�謂超募，就是市場給的價格超過了發行人和投行的估值，發行人無法解釋市場給出的價格，能解釋的只有自己的估值。”他表示。

　　另外，上海一位投行人士也對本報表示了擔憂。他認為，證監會要求市盈率過高的企業提前三周作風險提示，將放慢發行節奏�！八�有發行項目都需要調整發行方案，這樣短期發行節奏就慢了。

市場化方向不可逆

　　自肖鋼上任證監會主席以來，在其公開演講和撰文中都表達了對推進市場化方向改革的決心。過程中雖暫時出現波折，市場化方向不可逆仍是多數共識。

　　楊玲認為，證監會昨夜急出的新規，是進一步將監管矛頭指向詢價過程中的不盡職和不誠信，這說明IPO的改革方向肯定是朝著市場化方向前進。

　　至于“三高”和超募難題的解決，似乎老股轉讓并不能實現。有投行人士建議，應廢止定價及老股轉讓與募資掛鉤。

　　黃嵩也表示，只有進一步加快推進發行制度的市場化改革，不做窗口指導、節奏控制，加快IPO速度，才能徹底解決“三高”問題。

　　但同時，老股轉讓制度有其存在的必要性，只不過價值不在于解決超募。黃嵩稱，奧賽康事件已經表明這是行不通的。

　　“允許老股東轉售，就是為了給老股東提供股權流通。在市場化的發行制度中，老股東轉售往往會起到信號作用。老股東轉售比例高的公司，一般不是真正好的公司，而且往往是定價過高的公司�！彼�說。