貨幣謹慎寬松

　　市場普遍預期，2013年中國的社會融資規模同比增速將達到16%－17%，新增信貸規模則可能超過9萬億元，接近歷史峰值

　　中國實體經濟從2012年四季度企穩回升，預示著2013年會是一個希望之年。

　　在經濟由冷轉熱的過渡期，貨幣政策寬松度，成為各界的關注重點。多位接近決策層的權威人士向《財經》記者分析，2013年總體穩健的貨幣政策，在具體實施過程中會有一些靈活性，有望比2012年略有寬松。

　　2012年前三季度，中國經濟并不景氣。其中三季度GDP同比增速跌至7.4%，創下2009年一季度(6.6%)以來的新低。但同期就業數據卻相對樂觀，提前三個月完成了事關社會穩定的2012年就業指標。中國銀行(2.95,-0.01,-0.34%)首席經濟學家曹遠征表示，這表明刺激政策已無須加碼。

　　這正是2013年央行貨幣政策定調穩健的大背景所在。2012年12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議，相繼對貨幣政策基調進行了明確，同時亦指明宏觀政策保持適度靈活性之必要。

　　央行貨幣政策委員會在2012年四季度例會后的新聞稿中再次重申，將引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。據一位接近政策制定機構的人士測算，基于現實需要，2013年社會融資規模同比增速在16%－17%較為合適。

　　《財經》記者獲悉，2012年12月中旬的中央經濟工作會議結束后，央行討論貨幣政策方案時，多數意見傾向于2013年全國新增信貸規模超過9萬億元，廣義貨幣M2增速在13%以上，此方案尚待國務院最終批準，具體數據尚待權威部門確認。

　　而在城鎮化的推力之下，2013年銀行信貸投向重心，或重新偏向基建。業界在看到宏觀經濟政策下的商業機遇的同時，也預感資產質量將長期承壓。

　　流動性“適度寬松”

　　關于2013年貨幣政策最權威的表述，來自2012年12月中旬舉行的中央經濟工作會議。

　　決策層明確提出：在2013年實施穩健的貨幣政策，要注意把握好度，增強操作的靈活性。要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩定。同時提出要切實降低實體經濟發展的融資成本。

　　高盛高華中國經濟學家宋宇指出，除嚴格的政策緊縮期之外，中國的流動性供應規模傾向增長。決策層如此明確提及需擴大貨幣供應，可視為政府無意大幅收緊貨幣政策的信號，這也與政府支持基建固定資產投資的立場相符。

　　雖然流動性“適度寬松”，但中國的貨幣補充機制已經發生變化。此前數年，外匯占款一直是中國央行基礎貨幣投放的主要渠道，但從2012年以來，以外匯占款為表現形式的外來流動性顯著減少。

　　2012年12月，中國銀行國際金融研究所發布《中國經濟金融展望報告(年報)》指出，在金融機構外匯占款大幅縮水的情況下，央行通過外匯占款來投放基礎貨幣的渠道已經逐漸關閉，逆回購代替了降息和降準，成為過渡時期央行補充流動性的主要選擇。

　　2012年11月2日，央行貨幣政策分析小組在《2012年第三季度貨幣政策執行報告》中表示，下一階段，央行繼續根據國際收支和流動性供需形勢，綜合運用逆回購、正回購、央行票據、存款準備金率等各種流動性管理工具組合，調節好銀行體系流動性，引導市場利率平穩運行。

　　2012年8月以來，央行7天、14天和28天逆回購利率分別維持在3.35%、3.45%和3.6%的水平，利率定位痕跡明顯。一位熟悉央行貨幣政策操作的人士指出，逆回購利率較長時間的穩定，說明央行對于目前銀行體系流動性和利率水平比較滿意。

　　在這種情況下，法定準備金率調整的頻率可能降低。光大銀行 (3.06,-0.01,-0.33%)首席宏觀分析師盛宏清表示，展望2013年，央票有1.034萬億元到期，預計包括貿易順差在內的國際資本流入2500億美元，約合1.5萬億元，如果公開市場逆回購保持平穩，基礎貨幣總規模也可達2.5萬億元規模，可支撐10萬億元新增貸款投放，由此，法定準備金保持穩定的可能性較大。

　　但另一位接近決策咨詢的人士提醒，從國內外情況看，今年物價上漲壓力不容小覷，央行貨幣政策在2013年仍然面臨不時略為收緊的變數。

　　國內土地、勞動力等要素價格，農產品(5.77,0.00,0.00%)和服務類價格都存在上漲壓力；美國一再使用量化寬松貨幣政策，歐央行也啟動了“直接貨幣交易”(OMT)計劃，日本央行更將購入資產的基金規模擴大至91萬億日元，都可能導致輸入型通貨膨脹。一位銀行業權威人士分析，若國內物價上行趨勢顯現，且經濟下行壓力不大，2013年上半年適度上調存款準備金率，不是不可能。

　　據中行國際金融研究所預計，2013年，貨幣政策將繼續預調微調的基本格局，在此基礎上適度放松，視外匯占款增減情況調降1次－2次存款準備金率。

　　人民幣利率的調整概率，在2013年則更低。在全球央行貨幣寬松的情況下，加息可能性很小，而降息又可能再次引發通脹，并推高房地產價格，因此業界普遍認為，2013年利率水平將維持穩定。

　　但上述銀行業權威人士表示，中國潛在經濟增長率已降至7%至8%，下一步結構調整壓力很大，若濫用擴張性貨幣政策，一旦釀成新的泡沫，反而欲速則不達。他提醒，在今年各地經濟增速可能會略高于潛在增速的背景下，若出現增速過快、投資泡沫等情況，不排除央行貨幣政策適度收緊的可能。

　　銀行信貸松綁明顯

　　相對于貨幣政策的寬松度討論，銀行信貸的放松跡象來得更為明顯。

　　經歷了2012年初需求萎縮、年中反彈的波浪型信貸需求曲線后，中國各家商業銀行在2012年末的信貸額度早早用盡。

　　一位股份制銀行人士透露，2012年四季度，一般企業貸款利率在基準利率基礎上上浮10%至15%，中小企業貸款利率在基準利率基礎上上浮30%左右，相比前三個季度大幅上升。

　　“2012年七八月份，我們結余了好幾百億元的額度沒有放出去。”一位股份制銀行公司部人士說，該銀行9月份獲得了央行200億元的特批額度，隨后涌來的項目迅速瓜分了信貸資源。

　　與此對應的是，2012年1月至8月國內經濟增速一路下滑，9月、10月企穩回升。迅速拉升的資金需求來自三季度經濟的回暖。根據匯豐銀行數據，中國2012年12月制造業采購經理人指數(PMI)為51.5，連續第四個月回升，并創下19個月的新高。多數市場人士判斷，這種趨勢還將在2013年延續。

　　市場人士普遍預期，相對旺盛的資金需求，會持續至2013年。因為2012年四季度以來，資金需求相當一部分是中長期貸款，此類貸款中大部分投向基礎設施建設項目，其資金需求將延續若干年。因此業內人士預期，2013年的貸款利率，也會在相對強勁的需求下保持可觀水平。

　　據央行數據，2012年前11個月的新增人民幣貸款為7.75萬億元，同比去年增長9191億元，全年或達8.2萬億元。

　　宋宇和高盛高華研究團隊的測算表明，即使按10%左右的新增貸款年增幅，2013年的信貸新增量也應當超過9萬億元。這與市場普遍預期相符。

　　《財經》記者獲悉，中央經濟工作會議結束后，央行向國務院上報了2013年工作方案。在上報前的討論中，越來越多意見集中于：全國新增信貸規模應在9萬億元至9.2萬億元，對應廣義貨幣M2增速則是13%至13.5%，兩個數字皆以上限為宜。

　　最終上報的方案，應當是央行和各部委協調之后的全新版。據悉，央行原本擬議中的信貸規模低于上述數字，然而其他部委希望信貸規模能適當寬松，以支持實體經濟增長。央行修改后上報的方案，部分體現了其他部委的意見。此方案尚待國務院批準，相關數字亦有待權威部門的正式確認。

　　略為放松的信貸規模，符合市場預期，因為2013年中國面臨十年一次的政府換屆。對于中國新任領導人對投資的態度，“我們本來以為有一個更中性的基調，結果比我們的預期更積極。對基礎設施建設還是要重視”。宋宇說。

　　2012年12月17日，工行董事長姜建清在工行系統傳達學習中央經濟工作會議精神時指出，工行要按照穩健的貨幣政策要求，及早謀劃2013年信貸計劃，“適度增加信貸投放總量”。

　　多數市場人士也相信，2013年的銀行信貸也不會一味寬松。他們預計，2013年將延續2012年靈活的信貸調控路子，根據通脹和經濟走勢隨時調整。

　　多家機構預測稱，2013年國內通脹將接近3.5%，將呈現前低后高趨勢。

　　某股份制銀行副行長認為，2013年通脹率不會止步于3.5%，可能瞬間會到5%或6%。

　　他分析，2012年通脹率低的一個原因是2011年基數高，第二是PPI，尤其是大宗商品價格下探。2013年這兩個條件都不成立，首先是2012年CPI基數低，所以2013年一開年估計CPI就可達到3%、4%了，再加上美國經濟已開始復蘇，歐洲也度過了最壞的時候，2013年大宗商品價格肯定往上走。而在中央新一輪城鎮化的政策引導下，各地一定要干點事，經濟勢必要虛熱一下，所以CPI肯定起來。

　　若這一預測兌現，商業銀行在2013年放寬信貸空間可能會受到影響。而靈活調整政策，則有望取代此前多年沿襲的“3∶3∶2∶2”的季度信貸投放計劃。

　　央行調統司副司長徐諾金在接受《財經》記者專訪時曾談到，貨幣政策調控過分微觀化和行政化會造成低效。以往按季度甚至月度層層分解信貸額度和指標，并不符合經濟運轉需求，看似達到了貨幣政策總量控制的目的，但容易造成一控就死、一放就亂的后果，也倒逼銀行經營行為變異，形成表內萎縮、表外膨脹的扭曲。

　　非銀融資崛起

　　除了傳統的商業銀行信貸融資，更多的新興融資渠道，正在社會融資中發揮越來越重要的作用。

　　據央行數據，截至2012年11月末，社會融資規模為14.15萬億元，其中人民幣新增貸款7.75萬億元，占54.75%；與銀行原有貸款客戶有千絲萬縷聯系的信托貸款以及委托貸款分別達1.04萬億元和1.08萬億元，兩項占比之和近15%。

　　與信托貸款以及委托貸款大發展呼應的是，銀行表外資產理財產品規模在2012年突飛猛進。銀監會的數據顯示，截至2012年9月末，銀行理財產品余額6.73萬億元，比2011年末的4.59萬億元增長近47%。

　　在此背景下，大量資金掮客現身，通過私募方式，打通銀行、PE、信托、基金、券商等機構的客戶資金，為地產、基建等受管制項目尋找資金。與此同時，擁有資金和項目的銀行則頻繁變化各類通道完成表外融資。

　　“不僅是為了繞過規模的限制。”一位股份制銀行副行長說，國家對于鋼鐵、水泥、煤化工、平板玻璃、風電設備、多晶硅、造船等“6+1”產能過剩行業和高污染、高耗能的“兩高”產業限制投資，也迫使更多項目繞道表外融資。

　　銀行信貸規模受控，迫使一些大中型企業通過直接融資市場獲取低價資金。

　　據央行數據，2011年人民幣貸款占社會融資規模的58.2%，其他融資占比達41.8%。2012年，人民幣貸款占比由1月的75%逐步下降到11月的45.80%，包括債券、信托等在內的各類融資工具正在迅速膨脹。

　　湯森路透2012年10月發布的數據顯示，2012年前三季度中國信用債券(包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債及商業銀行債券)發行總額為2.57萬億元，同比增長54%。

　　值得注意的是，2012年前三季度，發改委主管的企業債發行規模合計5142.03億元，較去年同期大增226%。一位發改委權威人士曾對《財經》記者表示，在企業債的發行節奏上，發改委意在根據經濟形勢進行逆周期調節，也就是說，在經濟過熱時，發改委會有意放慢節奏，而在