國(guó)家發(fā)改委對(duì)所有融資平臺(tái)公司發(fā)債（簡(jiǎn)稱(chēng)“城投債”）和融資平臺(tái)公司的核查正在進(jìn)行中。盡管中國(guó)目前尚無(wú)城投債違約的案例出現(xiàn)，但國(guó)家發(fā)改委開(kāi)始進(jìn)一步收緊對(duì)融資平臺(tái)公司發(fā)債申請(qǐng)及其債務(wù)的審核。

　　6月20日，國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司有關(guān)官員對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱(chēng)，自核查開(kāi)始起，新的發(fā)債申請(qǐng)如果沒(méi)有按照核查通知提供有關(guān)材料，均屬于申請(qǐng)材料不充分。申請(qǐng)企業(yè)要么繼續(xù)補(bǔ)充，要么撤回。

　　現(xiàn)在，全國(guó)各地的主要券商和城投公司都正在根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的要求進(jìn)行自查。此輪清查風(fēng)暴導(dǎo)致大部分融資平臺(tái)公司的發(fā)債申請(qǐng)被壓下。城投債自2011年二季度首次停擺之后，第二次剎車(chē)。

　　國(guó)家發(fā)改委并沒(méi)有給地方核查確定明確的截止時(shí)間，但國(guó)家發(fā)改委在5月16日就下發(fā)的核查通知中要求，今后，凡新報(bào)送企業(yè)發(fā)債申請(qǐng)均須將自查、核查有關(guān)情況逐項(xiàng)作出說(shuō)明，說(shuō)明文件與申報(bào)文件一并報(bào)送。這意味著，核查中提出的發(fā)債條件將被常態(tài)化。

　　融資平臺(tái)公司和券商把國(guó)家發(fā)改委的此輪核查風(fēng)暴視為城投債的又一道“緊箍咒”。湖北襄陽(yáng)建投董事長(zhǎng)陳敬東表示，按照要求，新申請(qǐng)發(fā)債需要提交的材料更多，而且對(duì)發(fā)債公司的債務(wù)考核更嚴(yán)。

　　長(zhǎng)江證券的一位人士說(shuō)，“現(xiàn)在城投債越來(lái)越難做了，各種閘門(mén)都在收緊。”不過(guò)，該券商擔(dān)心，隨著發(fā)債難度越來(lái)越大，城投公司會(huì)采取更多的游離在政策監(jiān)管邊緣的融資渠道獲得資金。

　　除了對(duì)國(guó)家發(fā)改委不斷收緊的城投債政策環(huán)境的擔(dān)心，陳敬東還擔(dān)心財(cái)政部將來(lái)會(huì)對(duì)地方土地出讓金動(dòng)手。雖然目前還沒(méi)有直接跡象，但陳敬東的預(yù)感是，“中央可能會(huì)采取通過(guò)與地方分取土地出讓金的方式，來(lái)限制地方政府的舉債。這樣一來(lái)，無(wú)論是地方政府還是城投公司的日子都會(huì)更加難過(guò)。”

　　核查風(fēng)暴

　　主要負(fù)責(zé)城投債審批的國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司于6月初啟動(dòng)了新一輪的全國(guó)城投債核查，核查主要針對(duì)“從嚴(yán)審核類(lèi)”和“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類(lèi)”發(fā)債申請(qǐng)公司。

　　國(guó)家發(fā)改委將城投債劃分為“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”、“從嚴(yán)審核類(lèi)”和“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類(lèi)”三種類(lèi)型。

　　“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”的核心標(biāo)準(zhǔn)包括：地方政府所屬區(qū)域城投公司申請(qǐng)發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的債券；資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，信用安排較為完善且主體信用級(jí)別在AA+級(jí)及以上的無(wú)擔(dān)保債券；以及主體或債券信用等級(jí)為AAA級(jí)的債券。“從嚴(yán)審核類(lèi)”的主要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的城投類(lèi)企業(yè)；以及企業(yè)信用等級(jí)較低、負(fù)債率高、債券余額較大或運(yùn)作不規(guī)范、資產(chǎn)不實(shí)、償債措施較弱的公司。

　　國(guó)家發(fā)改委的核查通知還要求，融資平臺(tái)公司上報(bào)最近一個(gè)財(cái)年以來(lái)的資產(chǎn)重組情況；2013、2014年到期債券的償還計(jì)劃及資金來(lái)源安排；是否存在通過(guò)信托、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違規(guī)集資情況；以及抵押擔(dān)保是否存在一物多押，第三方擔(dān)保的是否存在互保或連環(huán)保。

　　前述國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司有關(guān)官員對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱(chēng)，“核查的目的，就是化解和防控風(fēng)險(xiǎn)，確保已發(fā)債券能有效償還，新發(fā)債券有足夠償債能力。至于一些融資平臺(tái)公司，違規(guī)采取私募甚至理財(cái)產(chǎn)品的手段集資等現(xiàn)象，要與銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)一起解決”。

　　國(guó)家發(fā)改委稱(chēng)，若發(fā)現(xiàn)上報(bào)材料不實(shí)，將有退回發(fā)債申請(qǐng)、暫停受理平臺(tái)公司地方區(qū)域發(fā)債申請(qǐng)等處罰措施。國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司在核查中，要求城投公司同時(shí)上報(bào)通過(guò)信托、中期票據(jù)等私募債券工具融資的情況和打算，但是對(duì)于如何進(jìn)一步規(guī)范城投公司的此類(lèi)行為卻并沒(méi)有更多說(shuō)明。

　　此外，早前幾年發(fā)行的城投債，亦存在不少連環(huán)擔(dān)保、以土地財(cái)政擔(dān)保等手段獲得擔(dān)保的城投債。這些擔(dān)保手段目前已經(jīng)都被國(guó)家發(fā)改委禁止，但如何監(jiān)管這些城投債，目前國(guó)家發(fā)改委也沒(méi)有明確意見(jiàn)。前述國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司官員稱(chēng)，“按照現(xiàn)在的文件，以前的確有一些城投債發(fā)行不規(guī)范，國(guó)家發(fā)改委已經(jīng)通過(guò)各種措施，向有關(guān)地方政府部門(mén)和融資平臺(tái)公司傳達(dá)了意見(jiàn)，保證這些債券能夠及時(shí)按期償付”。

　　國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司發(fā)布的信息顯示，2013年至2014年底需要兌付（含回售選擇權(quán)）的企業(yè)債券總規(guī)模為3223億元。國(guó)家發(fā)改委稱(chēng)，對(duì)這些債券已經(jīng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)排查，并對(duì)企業(yè)的償債準(zhǔn)備工作進(jìn)行了逐個(gè)督察，目前來(lái)看，兌付準(zhǔn)備充分，發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。

　　但是國(guó)際債務(wù)評(píng)級(jí)公司穆迪卻認(rèn)為中國(guó)融資平臺(tái)公司的償債風(fēng)險(xiǎn)不小。6月18日，穆迪在發(fā)給經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)(微博)的一份報(bào)告中稱(chēng)，對(duì)中國(guó)388家性質(zhì)與平臺(tái)公司相近的城投公司進(jìn)行的財(cái)務(wù)分析結(jié)果顯示，樣本平臺(tái)公司中僅有53%的公司有足夠的現(xiàn)金資源，可以支付估測(cè)的2013年債務(wù)和利息，而無(wú)需進(jìn)行再融資。該報(bào)告還評(píng)論說(shuō)，近年來(lái)多家城投公司的現(xiàn)金流呈現(xiàn)停滯或下降的趨勢(shì)，但債務(wù)水平卻在上升。

　　二次剎車(chē)

　　湖北襄陽(yáng)建投公司在2013年春節(jié)前向國(guó)家發(fā)改委提出的第三期15億元的發(fā)債申請(qǐng)，至今未獲批復(fù)。陳敬東擔(dān)心，國(guó)家發(fā)改委在此次城投債核查中會(huì)對(duì)城投公司搞一刀切。他說(shuō)：“實(shí)際上有的城投公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全靠經(jīng)營(yíng)收入來(lái)發(fā)債了。但卻可能會(huì)由于核查通知中的相關(guān)要求導(dǎo)致發(fā)債困難。”

　　6月20日，唐山市城市建設(shè)投資管理公司負(fù)責(zé)人對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)說(shuō)：“在發(fā)債過(guò)程中確實(shí)有一些城投公司沒(méi)有遵守規(guī)矩，但是國(guó)家不應(yīng)該拿一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待同一地區(qū)的所有城投公司。唐山市下一步還會(huì)繼續(xù)加大融資，將目前很多被閑置的國(guó)有資產(chǎn)充分利用起來(lái)。”

　　2012年，唐山市通過(guò)融資平臺(tái)公司成功發(fā)債4支總計(jì)39億元。今年年初唐山市發(fā)改委又聯(lián)合第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券公司，通過(guò)出讓資產(chǎn)收益權(quán)的方式獲得單一資金信托；今年2月1日，唐山唐曹高速公路有限公司以出讓唐曹高速部分路段收費(fèi)收益權(quán)，并由其母公司——唐曹發(fā)展集團(tuán)提供土地抵押擔(dān)保的方式，成功獲得期限為18個(gè)月、金額為1.2億元的首筆信托資金。

　　2012年12月24日，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，曾明確：除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方各級(jí)政府不得向非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人借款，不得通過(guò)金融機(jī)構(gòu)中的信托公司等直接或間接融資。

　　在上述唐山市城市建設(shè)投資管理公司負(fù)責(zé)人看來(lái)，唐山的平臺(tái)公司融資是屬于“盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，而不是過(guò)度舉債”。若按照國(guó)家發(fā)改委的此輪核查，唐山市所屬融資平臺(tái)公司在申請(qǐng)新債時(shí)，必須提交有關(guān)信托、抵押擔(dān)保、債務(wù)負(fù)擔(dān)等材料。

　　上述長(zhǎng)江證券人士的感覺(jué)是，現(xiàn)在城投債越來(lái)越難做了。從2010年國(guó)務(wù)院清理整頓融資平臺(tái)公司以來(lái)，融資平臺(tái)公司發(fā)債的政策環(huán)境越來(lái)越緊，先是不允許地方財(cái)政擔(dān)保，然后是不允許地方政府儲(chǔ)備用地注入平臺(tái)公司。

　　這兩道閘門(mén)的關(guān)閉意味著，地方政府為城投公司提供財(cái)政支持的兩條最簡(jiǎn)捷的通道被堵死。而目前實(shí)施的城投債新政，又進(jìn)一步提高了資產(chǎn)負(fù)債率和評(píng)級(jí)的門(mén)檻。不過(guò)，上述長(zhǎng)江證券人士擔(dān)心，隨著發(fā)債難度越來(lái)越大，城投公司會(huì)采取更多游離在政策監(jiān)管邊緣的融資渠道獲得資金。

　　一個(gè)跡象是，雖然國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等部門(mén)聯(lián)合叫停了城投公司通過(guò)信托、中票等融資手段，但是目前仍有不少信托公司在為城投公司融資，尤其是一些地市級(jí)平臺(tái)公司。上述長(zhǎng)江證券人士說(shuō)：“信托的風(fēng)險(xiǎn)比發(fā)債要大得多，同時(shí)也更難以監(jiān)管。但是這些都是在這兩年國(guó)家對(duì)融資平臺(tái)公司的融資渠道越收越緊的情況下，很多融資困難的平臺(tái)公司沒(méi)辦法的辦法。”

　　償債風(fēng)險(xiǎn)

　　此番國(guó)家發(fā)改委通過(guò)核查為城投債發(fā)行條件加碼，主要是為了防范融資平臺(tái)公司不斷積聚的償付風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，一些地方城投公司的做法卻令人擔(dān)憂。三家市縣級(jí)城市融資平臺(tái)公司被發(fā)現(xiàn)挪用了4筆總計(jì)2538萬(wàn)元的中央財(cái)政資金，為融資平臺(tái)公司補(bǔ)洞或用于維持自身經(jīng)營(yíng)。中國(guó)國(guó)家審計(jì)署5月17日的一份審計(jì)報(bào)告中披露了這些違規(guī)動(dòng)作。隨著第一個(gè)償債高峰即將到來(lái)，中國(guó)融資平臺(tái)公司舉債所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚。

　　其中，河南省三門(mén)峽市財(cái)政部門(mén)先后將兩筆共計(jì)1414.47萬(wàn)元中央財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)資金撥付給三門(mén)峽市財(cái)經(jīng)投資公司用于公司經(jīng)營(yíng)。三門(mén)峽市財(cái)政局是三門(mén)峽市財(cái)經(jīng)投資公司的唯一出資人。

　　另一個(gè)案例發(fā)生在廣西藤縣。國(guó)家審計(jì)署發(fā)現(xiàn)，藤縣財(cái)政部門(mén)將用于建設(shè)藤縣污水處理廠的2010年中央預(yù)算內(nèi)投資補(bǔ)助資金223.53萬(wàn)元，撥付給藤縣建業(yè)城市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，用于解決該縣歷史遺留問(wèn)題。

　　江蘇省新沂市則是直接挪用國(guó)家補(bǔ)助資金用于獲得銀行承兌匯票的保證金。審計(jì)署報(bào)告指出，新沂市區(qū)域水環(huán)境綜合整治項(xiàng)目單位，將用于區(qū)域水環(huán)境綜合整治的中央財(cái)政三河三湖補(bǔ)助資金900萬(wàn)元作為保證金，取得銀行承兌匯票用于其他市政建設(shè)項(xiàng)目。

　　6月18日，穆迪投資者服務(wù)公司在報(bào)告中稱(chēng)，盡管平臺(tái)公司貸款通常有抵押物，但鮮有中資銀行將這些準(zhǔn)政府借款人的抵押物收回并出售的先例。因此，這些抵押物提供的實(shí)際保障會(huì)有很大的不確定性。雖然已有一些對(duì)平臺(tái)公司還款問(wèn)題的報(bào)道，但政府的支持至今仍在繼續(xù)。