“流動性”這個詞說起來似乎看不見，摸不著，但實際上它影響著我們每個人的生活。近十年來，我國以M 2(廣義貨幣)為代表的廣義流動性迅速擴張，據有關統計，過去27年，中國廣義貨幣供應量每年平均復合增長率高達21 .1%，過去十年，也高達18.2%。最新數據顯示，5月末，我國M 2余額達到104 .21萬億元，同比增長15 .8%，若按7 .5%的G D P增長估算，5月底M2與G D P之比將超過200%。

究竟是什么力量在背后助推了我國流動性的高企？業內人士認為，長期的國際收支順差以及伴隨貿易套利洶涌而至的熱錢是中國貨幣總量迅猛擴張的最主要因素，而近年來包括銀行信貸在內的信用擴張的高速增長則進一步加速了流動性泡沫的形成。

8年外匯占款余額增長超5倍

為了對沖包含貿易順差在內的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來投放了大量基礎貨幣，這是我國M2高企的主要原因。

究竟什么是流動性？中國社科院金融市場 研究室主任楊濤在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，如果為了理解中國宏觀經濟金融問題，我們倒可以把宏觀意義上的流動性演繹為貨幣與資金的統稱，即有獲利要求的、用于購買金融資產的所有可用貨幣與資金。這樣直觀地看，流動性過剩就意味著這部分貨幣和資金過多，在金融資產缺乏或其他運用途徑不足的情況下，就可能出現資產價格膨脹與金融泡沫以及經濟結構失衡的風險。

“從銀行體系來說，傳統的信貸擴張怪圈，則使得宏觀流動性風險被進一步放大。而開放條件下的外部金融沖擊問題，主要體現為現有匯率制度下，央行對沖外匯占款壓力下的被動貨幣投放。”楊濤指出。

企業利用匯差、利差套利只是微觀層面資金流入國內的一個片段，而放眼整個宏觀層面，外部流入國內助推流動性有一套完整的邏輯鏈條———正常情況下，企業收到外匯但不會長期持有，而是會結匯給商業銀行，商業銀行再將外匯結匯給中央銀行，央行購入外匯，形成外匯儲備，同時“被動”投放人民幣基礎貨幣。

而央行由對沖外匯而形成的基礎貨幣，被稱作外匯占款(央行口徑)。數據顯示，2004年，我國央行外匯占款為4.59萬億元，而截至2013末4月，我國央行外匯占款余額達到24 .89萬億元，也就是說，在8年4個月的時間里，我國央行外匯占款余額增長了20.3萬億元，漲幅超過5倍。這20.3萬億元一定會形成企業和個人的存款，從而增加廣義貨幣，即M 2。

“為了對沖包含貿易順差在內的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來投放了大量基礎貨幣，這是我國M 2高企的主要原因。”國際金融問題專家趙慶明指出。中國人民銀行數據顯示，到今年3月末，中國人民幣廣義貨幣余額已達103 .61萬億元，首次突破百萬億元大關。

趙慶明給《經濟參考報》記者算了一筆賬。截至2012年末，我國M 2達97.41萬億元，2012年全年G D P達51.9322萬億元，M 2/G D P為187%左右。但是若剔除外匯占款在2004年至2012年的增長因素，且不考慮貨幣創造，截至2012年底，我國M 2應為78 .33萬億元，則M2/G D P則約為150%。“這沒有考慮貨幣自身的創造，如果再剔除這個因素，M 2/G D P會更低。”他說。

而伴隨著外匯占款的快速增長，我國外匯儲備也“節節攀升”。2000年末，中國國家外匯儲備(即央行以人民幣購買并持有的外匯)余額為1655億美元，2012年末達到3.31萬億美元，相當于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000億美元，2008年末即突破2萬億美元，2011年3月即突破3萬億美元，之后增長相對平穩。目前，中國已經遠超日本成為世界最大的外匯儲備國。

“在有些年份，我國國際收支順差占當年G D P接近10%，而這些進入到中國國內的資金都最終形成了基礎貨幣。”趙慶明說。根據國家外匯管理局歷年的《中國國際收支報告》數據，從2006年至2010年，經常項目順差與資本和金融項目順差之和的我國國際收支順差與G D P之比均在8%以上，有的年份甚至達到10%以上。直到最近兩年，該比重才逐漸下滑。

“從我國的國內政策來看，從經常項目來看，長期以來實行的是鼓勵出口和限制進口的政策，出口退稅政策每年都能給企業帶來大量的優惠；而從資本和金融項目來看，在外商對我國投資方面，我國出臺了包括兩免三減半在內的各種優惠政策來招商引資，各地更是競爭性的用各種手段來引入外資，而在我國企業對外投資方面，雖然國家也給予各種政策支持，但在國際環境上還是面臨諸多不利因素。所以，從整體來看，我國長期呈現國際收支雙順差。”趙慶明說。

盡管在2012年，我國國際收支從1999年以來的持續“雙順差”轉為“經常項目順差、資本和金融項目逆差”，不過外匯局指出，“國際收支自我平衡的基礎還不牢固。”

新興市場資本凈流入年均增40%

2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經超過30%。只憑此一點，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢押注在中國，就是一樁穩賺不賠的生意。

從更長的周期來看，近十年來，大量的外部資金持續涌入我國有著國際經濟環境變化的客觀背景。

在美國網絡泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，大量國際資本開始流出美國。在全球經濟金融發展面臨巨大壓力的情況下，資本開始尋找新的經濟增長點。以“金磚五國”———中國、印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的新興經濟體快速發展，其中，中國因為其高速的經濟增長率、穩定的社會發展，成為國際資本巨頭們競相追逐的目標。尤其在2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經超過30%。只憑此一點，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢押注在中國，就是一樁穩賺不賠的生意。

而在近五年，發達國家集體推出的量化寬松政策加劇了新興市場資本流動的順周期性。2007年底以來，美聯儲、歐洲央行和英國央行等全球幾大央行開始實施非常規貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(Q E )，向市場注入大量流動性。根據國際金融協會(IIF)統計，在美聯儲大規模推行Q E的2009年至2011年，全球30個新興市場國家資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠超過去十五年18%的平均水平。其原因主要是Q E壓低了主要發達國家利率，低利率促使私人投資者調整資產配置，重新尋找投資機會，加劇了資金涌入新興市場追求高收益，導致流入新興市場的資本規模遠高于以往經濟復蘇周期。從地區情況看，亞洲新興經濟體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010年和2011年更屢創新高，三年累計凈流入超1 .1萬 億 美 元 ， 占 過 去 十 五 年 累 計 凈 流 入 量 的45%。

外匯局在今年3月發布的《2012年中國跨境資金流動監測報告》中指出，長期看，新興市場仍將是全球經濟的主要增長點，IM F預測新興市場長期經濟增長率為6.2%，超過發達市場的2.6%。新興市場資本凈流入維持在較高水平的趨勢可能將持續，但不排除以下資本周期性流出的可能。亞洲新興經濟體雖然經濟基本面較好，且資本累積長期以F D I為主，但2008年金融危機后持續成為投資熱點，積累了大量的國際資本，若發生新一輪資本流出，恐難獨善其身。

“發達經濟體競相推出超寬松貨幣政策，造成國際金融市場流動性泛濫，新興市場經濟體被動承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發達經濟體爆發主權債務危機的根源并沒有得到根治，全球經濟和金融市場存在較大的不確定性，國內經濟回升進程也可能反復。未來一旦風險再次積聚和爆發，新興市場經濟體又將被動承受資本流出和本幣貶值的壓力。對此，不可不察、不可不防。”外匯局指出。

信貸近三年年均增長超8萬億元

從整個貨幣結構來看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動性相對過剩，但實體經濟資金卻供應不足，實際上是股票和債券等資本市場等直接融資渠道發展不足。

從整個流動性來源的邏輯鏈條來看，盡管本質上外匯占款的增長是中國貨幣總量迅猛擴張最主要的因素，但在直接表現上，貸款增長仍是最大的影響因素。

“關注由外匯占款產生的基礎貨幣，僅是靜態的討論貨幣總量，而在整體的貨幣流通過程中，不可避免的有通過銀行貸款帶動存款的貨幣創造，而通過這個過程，基礎貨幣進行了進一步的擴張。”趙慶明說。根據商業銀行學理論，商業銀行就是以這種存款———貸款———再存款———再貸款的方式創造貨幣。由此可見，商業銀行每發放一次貸款，存款貨幣就擴大一次。

銀行貸款猛增造成的信貸擴張正在成為宏觀層面流動性猛增的“加速器”。從央行披露的數據看，中國人民幣貸款在2001至2005年，年均增長接近2萬億元，在2006年至2008年，年均增長超過3萬億元。而在2009年至2012年，年均增長略超過8萬億元。其中，2009年創紀錄地增加9.6萬億元，增長18%。

分析指出，中國從1999年開始啟動或深化住房體制改革、教育體制改革、醫療體制改革，2001年加入W T O后進一步擴大對外開放，不斷加大交通運輸和基礎設施建設等，大量開發土地、教育、醫療等資源，推動經濟快速發展，政府、國企、民間、外商投資旺盛，相應增強了大規模的貸款需求。特別是2008年四季度全球金融危機爆發后，中國實施大規模的經濟刺激計劃，國有企業和地方政府(融資平臺)需求激增，推動貸款從2008年11月開始迅猛增長。盡管2009年下半年開始在宏觀層面上有所控制，但當年貸款新增規模和速度還是創下了歷史紀錄，之后也一直保持了較大的規模。

“過去幾年內，貸款主要流向了國企和地方政府融資平臺，在這種信貸投放的背后正是地方政府的高投資，而地方政府沒那么資金，就必定需要銀行信貸的支持。”趙慶明指出。他坦言，地方政府融資平臺的經營性收入并不多，但其債務余額卻在不斷逐漸增加，其還本付息越來越多。一些銀行為了讓地方融資平臺的貸款能夠正常還本付息，本來應該貸給平臺10億元，但是銀行會貸出11億元，多出1億元就為了還本付息。實際上，如此的信貸擴張不僅增加了貨幣創造，而且無形中放大了信貸風險。

與此同時，銀行購買債券的信用創造活動和銀行發放信貸的機理一樣，而銀行同業的信用創造則要隱蔽和復雜得多。社科院金融研究所最新發布的一份報告指出，經測算，通過同業業務進行信用創造的規模由2009年的2萬億元飆升至2012年末的近12萬億元。

不論是外匯占款形成基礎貨幣還是銀行信貸擴張進一步形成貨幣創造，中國以M 2為代表的流動性高企背后實際上蘊含的是更深層次的經濟結構問題。

“在宏觀流動性問題上，過高的儲蓄率是直接或間接導致相關風險的主線。”楊濤指出。趙慶明也表示，我國投資率本身就高，而儲蓄率相比起投資率更高，而長期儲蓄率大于投資率，從經濟學原來來講，必然導致貿易順差，從而造成外匯占款快速增長。“根本原因是我國消費率不足，我國長期以來重視投資與出口，但對消費的重視不夠，未來，要進一步在擴大內需上下功夫。”趙慶明表示。

而中國人民銀行行長周小川曾表示，中國的儲蓄率在全球來講相對比較高，本來亞洲的儲蓄率就是高的，而中國在亞洲國家中也是高的。儲蓄的渠道既可以走直接融資，比如說股票、債券，從直接融資變成投資；也可以走銀行的間接融資，從銀行存款變成銀行貸款去支持經濟發展。“間接融資比重比較大的國家，M 2往往也會偏高。中國整個國民經濟中的儲蓄率高，其中包括家庭儲蓄率也是高的，同時間接融資比重也比較高，大量的儲蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國M 2的比重是高的。”周小川說。

中國人民銀行研究局研究員鄒平座在接受《經濟參考報》記者采訪時指出，從整個貨幣結構來看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動性相對過剩，但實體經濟資金卻供應不足，實際上是股票和債券等資本市場等直接融資渠道發展不足，未來，要大力發展直接融資。