從7月30日的170億元、8月1日的340億元，到8月6日的120億元、8月8日的150億元，再到8月13日的110億元、8月15日的280億元，直至上周二（20日）的360億元以及周四（22日）的460億元，人們注意到，今年以來曾一度成為公開市場主要操作工具的正回購以及央票發行均已不見蹤影，近期活躍于公開市場操作的唯一主角就是逆回購。

　　公開市場其他工具隱退，短期操作獨推逆回購，這一轉變并非無緣無故。

　　逆回購之所以獨領風騷，是因為這一操作是配合央票續做而進行的“貨幣政策操作方式上的創新”。操作本身，并不意味著貨幣政策基調的放松，僅僅表明貨幣當局為了解決銀行體系短期流動性需求、保持銀行體系適中的流動性水平、平抑資金價格波動、維護貨幣市場利率穩定而進行的最優操作選擇。

　　央行不久前發布的二季度貨幣政策執行報告指出，隨著銀行體系流動性供求形勢的變化，為了凍結長期流動性，央行對部分到期的3年期央票開展了到期續做；續做對象是流動性相對充裕、市場影響力相對較大的金融機構。中債登的數據顯示，央行于7月中下旬對兩期到期的3年期央票進行了續發行，共計規模1838億元。這意味著，上月公開市場的投放量縮減至1071億元。而8月以來，央行又繼續續做了3年期央票：8月12日，央行對2010年第69期央票開展了到期續做，續做期限為3年，續做量為755億元；本周將有800億元3年期央票到期，市場普遍預期，央行有可能繼續實施到期續做的操作。

　　一方面凍結長期流動性，一方面釋放短期流動性，央行對此的解釋是，“把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合起來，針對流動性影響的綜合效果總體上是中性的，同時兼顧了穩健貨幣政策下保持流動性適中水平和維護貨幣市場穩定的雙重要求，也是中國貨幣政策操作方式上的創新。”

　　由此可見，某種公開市場操作工具的頻繁使用，已經不能體現為該工具操作方向本身所代表的意義。人們在觀察短期公開市場操作方向的同時，需要更加留意央行凍結長期流動性的組合操作力度和節奏。而央行行長周小川日前在接受媒體采訪時的表述，更為人們理解當前公開市場操作意圖提供了很好的“鑰匙”：“從中期階段來講，目前中國經濟流動性總體充裕，不會因為短期的事件而受到大的影響。總體來講，今年下半年執行穩健的貨幣政策，如果有需要同時做一些調整。不會有大的調整，如果有調整的話，也是微調。”市場分析人士據此認為，這表明了央行將繼續堅持適度收緊長期資金的貨幣政策取向，也表明“央票續做+逆回購”的“鎖長放短”組合操作方式將常態化。

　　事實上，適度收緊長期資金，也有宏觀經濟運行方面的考慮。

　　數據顯示，7月份進出口兩項數據的增速雙雙由負轉正，且均好于市場預期，當月貿易順差178.2億美元，比上月收窄近30%；同時7月份全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.3%，降幅繼續收窄；匯豐控股上周四發布的數據顯示，匯豐8月份中國制造業采購經理人指數(PMI)預覽指數升至50.1，表明中國制造業增長已經開始企穩。這一連串好于市場預期的數據，告訴了人們什么？要知道，這些超預期的向好數據，是在信貸投放速度減緩背景下生成的。這至少說明，年初“貨幣熱、經濟冷”的格局已被當前“貨幣冷、經濟暖”的新格局所取代。鑒于當前貨幣供應總量充足，央行在向銀行體系釋放短期流動性、維護銀行間市場平穩運行的同時，凍結更多長期流動性，正是為了督促金融機構加強流動性管理，抑制銀行期限錯配、金融套利的行為，防止金融機構在流動性結構不合理的情況下過度投放信貸。同時，如此操作，也為經濟結構調整和轉型升級創造了良好的貨幣環境。

　　總體來看，“央票續做+逆回購”組合操作的常態化，確立了未來一個時期的貨幣政策取向。而這種組合操作背后的政策考量是：通過央票續做而非提高存款準備金率的方式來凍結流動性，是因為目前商業銀行的法定存款準備金率高達20%，如果再考慮商業銀行自身頭寸管理的需要，實際上商業銀行存放在央行的備付金率高達22%至23%。在這樣的背景下，繼續上調存款準備金率的空間很小，也不符合穩增長對貨幣政策的要求。同樣，通過逆回購而非下調存款準備金率提供短期流動性，則是考慮到存款準備金率下調雖能一次性釋放數千億元流動性，但卻不利于經濟結構調整和轉型升級，而且對資產價格也會產生助漲作用；逆回購的優勢則是快速靈活，可以根據銀行體系的資金情況，隨時調整操作規模。比如，針對7月外匯占款減少約245億元、銀行體系資金趨緊的情況，央行上周實施了逆回購放量操作，通過一周820億元的逆回購操作，加上該周有160億元央票和260億元逆回購到期，全周實現720億元資金的凈投放，有效緩解了銀行體系的資金緊張狀況。顯然，通過“鎖長放短”，央行把主動性握在手里，可以增強央行實施貨幣政策的主動性和靈活性，對于穩步推進利率市場化改革、促進債券市場發展也具有重要意義。

　　“央票續做+逆回購”只是順應當前經濟和銀行體系需要的主要貨幣操作方式，但不意味著這一方式將一成不變。央行明確表示，下階段“將繼續相機開展此類操作，與其他政策工具相配合，有效實施穩健貨幣政策，為金融市場平穩運行和經濟發展創造良好貨幣環境”。可以預期，隨著“熱錢”流向和外匯占款增長形勢的變化，央行將根據新的資金需求狀況，適時調整操作工具組合，通過綜合運用央票、SLO等多種流動性工具，保持銀行體系流動性穩定，促進金融機構“優化增量、盤活存量”，引導資金進入實體經濟，確保經濟增長、就業不滑出“下限”，物價漲幅不越出“上限”。