自從去年6月爆發“錢荒”以后，中國人民銀行一直維持貨幣政策“偏緊”的基調，這使得銀行間市場利率一直維持在高位，也導致了債券收益率大漲。雖然不知道央行的主要目的是否在為推進利率市場化“熱身”，但從某種程度上說已經達到了類似的效果。瑞銀集團經濟學家汪濤最近解讀了中國利率市場化的進程和潛在影響。

　　利率市場化以后，利率將漲到什么水平？

　　最近香港金融研究中心研究員完成的一份研究顯示，市場化后中國的實際“均衡”利率可能在4-4.5%之間。這意味著，市場化的過程中，平均實際利率將上升200-250個基點，因為當前的實際利率約為2%。

　　香港金融研究中心使用了三種實證方法來校準中國的“自然利率水平”（均衡利率），一種是利用跨國的數據和IMF的金融壓制指數來估算（并排除）金融壓制對中國利率的影響。研究報告的作者知道不同的估算方法都存在很多問題，包括依賴前提假設不適用于中國的模型，但這些問題也很可能存在著任何“自然利率”的估算中。

　　一個重要的問題是，當前的估算并沒考慮在金融自由化以后，高儲蓄率可能怎么影響“自然利率”。東亞經濟體過去的經歷顯示，在80年代早期至晚期，日本、韓國和臺灣的實際利率的確因為利率市場化和金融自由化而走高，但接著就出現下跌并穩定下來了。

　　值得注意的是，在日本和韓國的發展中，增長和利率的差值分別在90年代初期和過去幾年開始收窄并轉向正值，完全符合“黃金法則”（也就是一個國家的名義利率應該等于或高于其名義GDP增速，但其實在很多發達國家并非如此）

　　我們認為，從上述研究可以總結得到，中國的平均實際利率將在未來兩年上漲不到200個基點。第一，高儲蓄率和提供給信貸擴張的充足資金有助于降低平衡利率。第二，我們認為，利率市場化將在未來2-3年逐步推進。最后但并非最不重要的一點是，全球利率的低水平和不斷上升的金融一體化程度，將限制國內利率的上升。

　　因為資本管制將逐步放松，我們預期較大的利率差異和穩定的人民幣匯率將吸引更多的外匯流入，包括以國內企業海外借貸的形式。在2013年1-3季度，我們估計非外國直接投資形式的資本流入就已經達到350億美元，這受益于對海外借貸監管的寬松，更低的外部利率和人民幣的穩定升值...

　　在2014年，我們預期7天回購利率這個貨幣市場最優代表性的利率，平均水平將在4-4.5%，并預期10年期國債收益率穩定在略微低于5%的水平。同時，企業債券和影子銀行利率可能進一步走高。

　　利率波動可能怎么影響實體經濟：

　　總的來說，利率走高將通過以下幾個渠道對經濟產生負面影響
　　（1）利率走高導致信貸需求下滑，這將導致投資和GDP增長下滑；（2）利率走高增加了借款人的負擔，降低了它們的現金流和投資能力；（3）利率走高惡化了現存債務的資產質量，導致更多的不良貸款，這可能促使金融體系和經濟的去過杠桿化。

　　然而，仍需要關注在金融自由化過程中的信貸數量。

　　根據其它大部分國家的經歷，在金融自由化以后，信貸一般會以比之前更快的速度擴張。一般存在兩個原因：

　　放貸利率走高和息差收窄驅使銀行更多地放貸；

　　在金融自由化以后金融市場的發展，包括影子信貸市場的發展，創造了更多信貸擴張的渠道。

　　如下圖所示，在美國、日本、韓國和臺灣經歷金融自由化以后，信貸占GDP的比重都明顯上升。在美國的例子里，非銀行信貸（包括影子銀行信貸）更是更為迅速地發展。范圍更廣的實例研究也顯示，大部分國家在經歷金融自由化的不久以后，都出現了金融市場的蓬勃發展。