去年春天沖擊新興市場經濟體的金融風暴已經卷土重來。這一次，引發金融動蕩的是一系列事件：阿根廷的貨幣危機，中國經濟數據疲軟，土耳其、烏克蘭和泰國出現持續不斷的政治不穩定及騷亂。

    但我們不應該把觸發金融動蕩的導火線與它們更深層次的原因混淆起來：許多新興市場都面臨真正的麻煩。

    名單上的國家包括印度、印尼、巴西、土耳其和南非———它們被戲稱為“脆弱五國”，因為這些國家都有財政和經常賬戶赤字、增長率下跌、通脹率高于目標，以及今年即將到來的議會和(或)總統選舉所帶來的政治不確定性。但另外五個重要的國家———阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭、匈牙利和泰國———也很脆弱。這些國家都面臨政治和(或)選舉風險，很多國家實行寬松的財政政策，其中一些國家面臨日益加劇的外部失衡和主權風險。

    然后還有被過度炒作的金磚國家，如今這些國家正從云端跌回現實。它們當中的三國(巴西、俄羅斯和南非)今年經濟增長率將低于美國，其實際(即剔除通脹因素后的)國內生產總值增長率還不到2.5%。與此同時，另外兩個國家(中國和印度)的經濟增長將大幅減緩。事實上，巴西、印度和南非都是“脆弱五國”的成員之一，而中國和俄羅斯的人口數下降將會削弱兩國的增長潛力。

    最大的金磚國家中國還面臨由信貸推動的投資熱潮所產生的額外風險，地方政府、國有企業和房地產公司的過度舉債嚴重削弱了銀行和影子銀行的資產組合。

    此外，去年新興市場金融風暴的深層原因并未徹底消失。首先，中國經濟硬著陸的風險對亞洲新興經濟體、世界各地的大宗商品出口國，甚至發達經濟體來說構成了嚴重威脅。

    與此同時，美聯儲已堅定不移地開始逐漸減少長期資產的購買，那么利率必將上升。因此，在高流動性、低收益率期間從發達經濟體流向新興市場的資本，現在正從許多國家出逃，這些國家寬松的貨幣政策造成財政、貨幣和信貸政策變得過于松懈。

    當前波動的另一個深層原因是大宗商品超級周期已經結束。這不僅是因為中國經濟增長減速；多年來的高價導致新的產能投資出現，而且許多大宗商品的供給也有所增加。與此同時，自身仍是新興市場國家的大宗商品出口國未能充分利用這筆財富，也未能在過去10年里實施以市場為導向的結構性改革。相反，其中許多國家信奉國家資本主義，讓國有企業和銀行發揮太大作用。

    這些風險不會很快消退。但即便在“脆弱五國”，爆發全面貨幣、主權債務和銀行業危機的威脅仍然較低。原因有以下幾點：這些國家都擁有靈活的匯率，大量的儲備基金來防止本國貨幣和銀行遭遇擠兌，貨幣錯配的問題也較少。許多國家還有較健全的銀行系統，它們的公共和私營債務比率雖然在上升，但總體仍偏低，無力償債的風險不大。

    隨著時間的推移，對新興市場持樂觀看法可能是正確的。許多國家擁有健全的宏觀經濟、財政和政策基礎。此外，大多數新興市場———包括那些脆弱國家在內———的一些中期基本面依然保持強勁。

    但在這些國家當中，很多國家面臨的短期政策取舍還是很難看。它們面臨的外部風險以及內部宏觀經濟和結構性弱點將繼續為其短期經濟前景籠罩上一層陰影。對許多新興市場來說，在更穩定、以市場為導向的政府實施更健全的政策之前，未來的一兩年將是一段崎嶇不平的道路。