新會計準則是個好東西，尤其是其中對于上市證券按照公允價值入賬的規定，許多垃圾股憑借持有的股權大漲而咸魚翻身，當然不少績優股更是因此錦上添花。不過，凡事總是有利有弊，新會計準則其實也為投資者閱讀財務報表，以及如何使用市盈率、市凈率等估值指標帶來了困難。其中會有諸多“閱讀陷阱”，對此不得不防。

　　低市凈率未必是免費餡餅

　　西水股份是近期漲幅強勁的一個個股。此股為何上漲，個中有何奧妙不在本文討論的范圍內，本文僅關注西水股份的市凈率。根據2007年三季度的財務報表數據，西水股份每股凈資產為25.69元，按照昨日53.58元的收盤價計算，市凈率不過2.09倍，而本輪上漲前30元左右的價格時，市凈率更是不足1.2倍。“在目前滬深A股普遍市凈率大于3倍甚至4倍時，才1.2倍市凈率的股票當然應該上漲”，這是某位投資者看好西水股份的一個重要原因。

　　市凈率，的確是估值時一個極其有用的指標。相比市盈率注重盈利，市凈率側重資產，強調企業清盤后股東能夠收回的金額，是更具防守性的指標。而且，市盈率對于虧損的企業并不適用，而市凈率則可一展身手。在針對航空、石化等周期行業的分析中，市凈率從來就是比市盈率更具實戰價值的指標。

　　但是，簡單套用市凈率來分析那些持有大量可供出售金融資產的公司，就不是那么簡單的了。以西水股份為例，截至2007年三季度總資產為52.18億元，負債10.87億元，凈資產為41.31億元。但是，在5……18億元的總資產中可供出售金融資產就達到42.99億元，真正用于營運的資產不過9.19億元。由于可供出售的金融資產已經按照當時的市價計算，因此在對其估值時，最樂觀的做法也不過是按照最新的市價重新計算市值，但對于嚴謹的估值方法，考慮到許多可供出售的金融資產往往還處于禁售期，其未來價格走向難以預期，因此在按照最新市價計算后再考慮流動性的因素打個折扣才是比較穩妥的做法。顯然，對于這塊資產是決不可按照運營性資產那樣按照2-3倍的市凈率來估值。得出西水股份市凈率曾經不過1.2，最近也不夠2.09倍估值偏低的結論，無疑就是忽略了可供出售金融資產與運營性資產估值上的區別。

　　市凈率最好自行調整

　　對于此類公司，更貼切的做法是扣除可供出售的金融資產后再計算市凈率。以雅戈爾為例，截至2007年三季度總資產329.19億元，其中可供出售的金融資產145.18億元，負債168.89億元，凈資產160.30億元。若扣除145.18億元的可供出售金融資產，其主營部分的凈資產不過15.12億元。為避免可供出售金融資產價格變動對估值的影響，這里就以三季報截至日2007年9月底的總市值作為分析對象，當時雅戈爾總市值624.34億元，若扣除可供出售的金融資產145.18億元，則運營資產部分市值為479.16億元，相較15.12億元的運營部分凈資產，顯然估值高得驚人。

　　當然，由于不同公司的可供出售金融資產內容不同，部分還包括不少未上市股權，具有很大的升值潛力，因此對于這類公司的可供出售金融資產僅按照報表價值也是過于保守的，投資者必須自行按照此類股權上市后可能的估值進行分析，然后再將重新估值后的可供出售金融資產剔除后，就能得到更為精確的主營部分資產市凈率了―――當然，這也是一個相當繁瑣而且充滿不確定的過程―――之所以許多持有大量股權的上市公司估值相當高，就在于這其中充滿了太多的不確定性，估值極其困難。

　　用核心收益計算成長性

　　說完市凈率，自然要說市盈率。我們計算市盈率，習慣用股價除以上一財務年度的每股收益，從而獲得靜態市盈率。但是，其實在如美國這樣的發達市場，市盈率從來不是關注的重點，剔除一些意外收入支出項后的核心每股收益/（CoreEPS/）才更具參考價值。

　　對于長期投資者而言，投資一家企業，看重的是其長期的穩定收入和其運營業務本身產生的利潤。持有的大量股權固然是意外之財，但除非這家企業轉型為巴菲特的伯爾希克。哈撒韋這樣的投資型企業，否則我們仍應當關注的是其主營部分的收入。

　　仍以雅戈爾為例，根據Wind資訊的數據，其2007年三季度的利潤總額為24.86億元，其中主營業務帶來的利潤為8.23億元，而通過持有股權公允價值變化帶來的收益則為16.63億元。由于股市有漲跌，公允價值變動的部分股市上漲時為正值，但是股市下跌時就會變為負值，這就會為計算市盈率帶來巨大的波動，因此類似美國S&P500指數計算成分股市盈率時，都是采用剔除類似收益后的核心收益來計算，而在判斷企業運營是否快速增長時，比較的也是更單純的核心每股收益或核心收益，而不會比較每股收益。雅戈爾2007年三季度的利潤總額為24.86億元，較2006年同期的7.57億元增長228%.但是若僅比較經營活動凈收益，則2007年三季度為8.23億元，較2006年同期的5.82億元上升41.40%.顯然，后者更能反映雅戈爾本身業務的增長速度。


（東方網 　　2008-1-5）

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