4月6日，清明小長假后的第一個交易日，明牌珠寶發布了招股意向書，擬在中小企業板發行6000萬股新股，發行前每股收益1.2元，凈資產收益率高達37.49%。在國際金價迭創新高、國內黃金消費熱度空前高漲的市場環境下，貴為“2010珠寶首飾及有關物品的制造行業排頭兵企業”的明牌珠寶自然為市場所關注。但是本刊在研讀公司招股意向書時，卻發現諸多財務疑點，無法做出邏輯性解釋。

虛增營業收入、偷逃消費稅款

公司招股意向書財務數據現金流量顯示，2010年“支付的各項稅費”現金凈流出金額為15868.11萬元，同時資產負債表顯示2010年末應交稅金科目余額為383.38萬元，相比2010年初時的1333.18萬元凈減少了949.8萬元，這意味著2010年度實際稅費成本發生額為14918.31萬元(15868.11-949.8)。

根據《中華人民共和國消費稅暫行條例》的規定：“金銀首飾、鉑金首飾和鉆石及鉆石制品”對應消費稅率為5%，“其他貴重首飾和珠寶玉石”對應消費稅率為10%，同時對于“委托加工的應稅消費品直接出售的，不再繳納消費稅。”

明牌珠寶的生產方式有兩種，分別為本廠生產和外協加工，其中針對外協加工部分的經營方式為“對于不達標產品公司進行退貨處理，只有達到公司標準的產品才能打上公司印記進行銷售”。這里面“打印記”的工序非常重要，由此判斷公司的外協加工產品必然需要經過再加工程序，因此不應歸納入“直接出售”類應稅消費品的范圍，那么明牌珠寶應當針對全部營業收入計提并交納消費稅。

明牌珠寶2010年度總共實現營業收入40.29億元，如果全部按照5%稅率計征消費稅，則對應消費稅額為2.01億元，即便忽略該公司城建稅、營業稅、所得稅等多達15項其他種類稅費支出，也顯著高于該公司財務報表中披露的實際承擔的稅費成本。

對此本刊認為存在兩種可能：1、公司財務報表中虛增了營業收入；2、公司將需要進行再加工的外協加工產品視同于“直接銷售”，從而偷逃消費稅款。

高估產品毛利水平、虛報原材料采購價格

招股說明書中披露2010年公司黃金飾品實現銷售額30.41億元，對應無受托銷售黃金飾品數量為12719.46千克，由此計算該公司2010年度黃金飾品平均銷售單價為239.08元/克，不僅顯著低于市場上黃金飾品一般市場價格，而且以此價格為依據，參照招股意向書中披露的產品毛利率計算出的單位成本為218.9元/克，甚至低于公司披露的2010年黃金原材料采購均價226.61元/克，這還沒有包含必然發生的加工成本和合理的材料損失，這顯然是有悖于邏輯的。如果公司披露的銷售金額和銷售數量無誤，則要么高估了產品毛利水平，要么虛報了原材料采購價格，否則就無法解釋其中存在的價格差異。

而且本刊注意到，以招股意向書披露的黃金飾品銷售額和銷售量計算，2009年公司銷售單價也顯著低于黃金市場均價和公司平均采購價格，而存在負價差的2010年和2009年黃金飾品毛利率顯著高于存在正價差的2008年，這難道只是巧合？

原材料采購均價低于市場價格

依據招股意向書披露的信息，明牌珠寶2010年黃金采購均價為226.61元/克，這一價格竟然低于2010年2月創下的全年最低價格239.08元/克，折價幅度為5.22%，但卻無法用公司的采購模式來有效解釋。

明牌珠寶的黃金原材料采購主要有三種模式：占比約為55.5%的黃金現貨交易、占比約為26%的黃金T+D延后交割模式和占比約為18.5%的黃金租賃。參照上海黃金交易所2011年1季度交易數據，黃金T+D交易價格與現貨價格在同一時點的價差極小，前三個月平均價差僅為0.24%，因此對于公司來說T+D業務的主要優勢在于保證金杠桿交易所節約的資金成本，而無法直接降低原材料采購成本。

但是以其招股意向書中披露的黃金原材料采購相關數據進行推導，卻發現其現貨黃金采購單價與T+D采購單價相差懸殊，相差幅度高達27.7%。

黃金租賃2010年的采購價格為226.93元/克，與平均采購單價基本相當，但是這部分采購量占總采購量的18.53%，對平均采購成本的貢獻非常有限。同時，黃金租賃本質上是“先用后買”的模式，在黃金現貨價格持續走高的市場中還將導致后期采購價格的攀升。那么是什么原因導致了公司披露的采購均價低于市場價格？這也是無法用邏輯解釋的。

庫存商品金額離奇增加

明牌珠寶招股意向書披露，作為營業收入占比超過75%的黃金飾品，公司2009年和2010年的無受托銷售量均高于產量(含外協加工部分)，這必然導致庫存商品數量的顯著下降。公司2010年黃金飾品存貨凈減少量相當于全年產量的32.35%和全年銷量的24.44%。

同時，披露的鉑金飾品和鑲嵌飾品2010年度產銷率也均大于100%，因此這類產品也不會對庫存商品數量增加做出“貢獻”。即便以2009年較低時黃金飾品平均173.97元/克的生產成本計算，凈減少的3108.92千克產品價值為5.41億元，這相當于公司2009年末庫存商品余額10.05億元的53.83%。因此推斷凈減少的3108.92千克黃金飾品產成品，在原有庫存商品數量中占有相當比重。

公司披露的2010年黃金飾品銷售單價同比上漲了25.3%，同時2010年度銷售毛利率與2009年相比變化不大，因此可以將庫存商品單位生產成本漲幅粗略等同于產品單位銷售價格漲幅。在不考慮庫存商品跌價準備的條件下(黃金飾品總體價格上漲，不具備可變現凈值低于成本的跌價準備條件)，庫存商品余額同時反映庫存商品數量和成本價格的變動，而公司披露的2010年末庫存商品約為12.48億元，相比2009年末的10.05億元同比上漲24.18%，由此計算庫存商品數量的減少幅度應為-0.89%((1+24.18%)/(1+25.3%)-1)，這顯然與前文推斷結果不符，那么庫存商品中多“冒”出來的產成品存貨又從何而生？

隱瞞競爭對手，信息披露誤導投資者

事實上，招股說明書中關于該公司“2010珠寶首飾及有關物品的制造行業排頭兵企業”的描述本身就存在誤導之嫌，明牌珠寶的行業優勢主要在于鉑金產品，但此項產品占公司營業收入的比重僅為16.42%，毛利潤貢獻占比為23.16%，但相比2009年29.61%的毛利潤占比出現了6.45個百分點的下滑。而與此同時，75%收入來源的黃金飾品仍然是公司的主營產品，同時毛利潤占比由2009年的44.19%上升到2010年的51.21%，也證明黃金飾品才是真正的利潤增長點，但是在該領域公司并不占據領先優勢，這從其他渠道也能夠得到一定證實：《品牌網》關于“十佳黃金首飾品牌”排名中，明牌珠寶僅位列第九位，落后于“翠綠”、“百泰首飾”、“隆進”、“老廟”和“愛得康”等品牌，但是上述5個品牌卻未顯現在招股說明書“行業內主要競爭對手或重點企業”名單中。