日前，作為“三元并購”創新第一案主角的三愛富收到了上交所的問詢函。

    值得注意的是，這份問詢函直指三愛富這招“金蟬脫殼”法的命門：第一，實際控制權是否變更；第二，中國文發集團46%高溢價受讓三愛富的股權，是否存在其他協議安排、一攬子交易；第三，收購的兩大資產存在多處值得推敲的問題，高估值定價是否公允。

    此前的9月30日，三愛富發布重組預案，擬通過本次交易置出主要資產，并現金購買奧威亞100%股權、東方聞道51%股權；同時控股股東將持有的公司20%股權協議轉讓給中國文發，該股權轉讓以前述重組的成功實施為前提。股權轉讓完成后，公司主營業務由含氟化學品的研發、生產、經營變更為教育信息化產品的研發、制造和銷售，實際控制人由上海市國資委變更為國務院國資委。

    規避重組上市？

    三愛富在重組預案中指出：“本次重大資產重組不會導致公司實際控制權變更，且不涉及向收購人及其關聯人購買資產的情況，因此不構成〈重組辦法〉第十三條規定的交易情形，即不構成重組上市，不需要提交中國證監會審核”。

    因此，盡管三愛富在形式上滿足“不涉及向收購人及其關聯人購買資產”的條件，但還有一個市場關注較少的關鍵因素就是“實際控制權是否變更”。

    上交所在問詢中對這一條件作出了回應：預案稱公司實際控制權人未發生變更，該項認定是否符合《中國證監會上市部關于上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》第十九條的相關規定。

    《證券日報》記者查閱“第十九條規定”顯示：《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第（一）項規定，（一）存在以下情形之一的，屬于股權轉讓完成后上市公司的實際控制人未發生變化：1.收購人與出讓人在同一控股集團內，受同一自然人或法人控制。2.收購人與出讓人屬于同一出資人出資且控制。對于國有控股的，同一出資人系指同屬于國務院國資委或者同屬于同一省、自治區、直轄市地方人民政府。（二）上市公司國有股在不同省、自治區、直轄市的國有企業之間，國務院國資委和地方國有企業之間進行轉讓時，視為實際控制人發生變化。

    因此，有業內人士指出， 三愛富實際控制人從上海市國資委變更為國務院國資委，屬于“國務院國資委和地方國有企業之間進行轉讓”，應“視為實際控制人發生變化”。

    此外，上交所就未來控制權可能發生變化的情形提出了諸多質疑。針對標的公司奧威亞原股東將在二級市場購買三愛富股票的約定（奧威亞原股東收到50%交易對價后需要在一年擇機購買三愛富股票），交易所要求補充披露該約定的原因，并測算該項購買是否可能導致公司實際控制權發生變化，以及是否為規避重組上市認定標準而作的特殊安排，并要求綜合說明本次交易是否構成重組上市。中國文發受讓上市公司20%股權后，是否存在股份增減持計劃，是否可能導致上市公司實際控制權及控制權結構發生變化等。

    此次三愛富之所以規避借殼審批，三元重組的核心要素是引入第三方中國文發集團，使得該新股東與收購的資產奧威亞、東方聞道并不存在關聯關系。那么，文發集團作為一個類投資人的角色，并不直接獲得優質資產，為何愿意以46%高溢價投資一個出售主業的殼資源？上交所因此拋出核心質疑：上述各項交易是否構成一攬子交易，是否存在刻意規避重組上市監管。

    多起三元重組

    接連遇阻

    如果“實際控制權未變更”結論被推翻，三愛富構建的三元重組案這步棋可能因此面臨失敗。

    證監會于6月17日開始對修改《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見，于9月10日正式發布修改版，這是繼2014年10月份后，證監會針對并購重組辦法的再次修訂。此次修訂版被稱為“最嚴借殼新規”，旨在給炒殼降溫，促進市場估值體系的理性修復，并引導更多資金投向實體經濟。

    重組新規未滿一個月，三愛富為何“頂風”公布“類借殼”方案？日前，就是否規避監審批等問題，《證券日報》記者曾致電三愛富董秘李莉，李莉以“不希望引起媒體關注，想低調一些”為由拒絕接受采訪。

    從市場來看，在監管趨嚴情況下，三元重組的類借殼模式接連受阻。據統計，自6月17日證監會發布重組新規以來，短短2個多月的時間里，至少已有80余家上市公司終止了重大資產重組，而今年前5個月及去年全年終止重組的月均家數分別僅為20家和22家。其中ST獅頭重組案例與此次三愛富有一定相似之處，也是以控股權轉讓現金收購資產，但ST獅頭在上交所“全方位”的問詢下最終終止了重組。

    進入10月份以來，又有兩個典型的三方交易模式“遇阻”，南通鍛壓發行股份收購資產方案未獲通過，準油股份則主動終止重組。有業內人士分析，這意味著監管“輕形式、重本質”的新趨勢。

    上海市華榮律師事務所合伙人許峰對此認為，在沒有違反強制性規定的情況下，監管層應該盡量尊重市場的自由安排。但如果監管規定有漏洞，就需要及時修補。

    收購標的上半年

    巨虧超3億元

    由于輕資產屬性，三愛富收購的教育資產估值較高；三愛富擬購買的奧威亞100%股權、東方聞道51%股權未經審計的賬面凈資產分別約為1億元、0.26 億元，采用收益法的預估值分別約為19億元和3.6億元，預估增值率分別高達1805.1%、1274.9%。

    不僅增值率較高，奧威亞及東方聞道股東對于 2016 年至 2018 年度業績承諾也均大幅高于 2015 年度已實現的業績。

    根據交易對方承諾，2016年、2017年和2018年，奧威亞實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。東方聞道實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

    而奧威亞在2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元；截至2016年5月31日，奧威亞扣除非經常性損益后的凈利潤為3092.58萬元；東方聞道2014年、2015年，凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元，截至2016年5月31日，凈利潤為1862萬；值得一提的是，奧威亞前五個月凈利潤巨損3.7288億元。三愛富稱，2016年前5個月奧威亞確認了超4億元的股權激勵費用并計入管理費用，導致奧威亞同期盈利為負，屬于非經常性損益。

    另一家收購對象東方聞道，則存在公司實際控制人與最大的業務合作方是同一控制人的問題。據悉，東方聞道提供的高中及初中全日制遠程直播教學業務實際上就是其給成都七中東方聞道網校提供運營服務；東方聞道目前的實際控制人王紅接同時擔任成都七中東方聞道網校法定代表人和實驗小學東方聞道網校法定代表人和校長。

    上交所在問詢函質疑“東方聞道對于上述網校的開辦是否存在重大依賴，相關網絡教學服務費用支付是否公允，是否存在上述網校在報告期內向東方聞道輸送利益的行為”。

    三愛富在公告中指出，本次重大資產重組與上述股份轉讓的交割先后順序為重大資產購買交割、重大資產出售交割、股份轉讓交割。若重大資產購買、重大資產出售中任一事項未獲得所需的批準或未成功實施，則該股份轉讓將不再實施。

    如果購買在出售之前三愛富是否面臨巨大現金壓力考驗？《證券日報》記者查閱發現，三愛富2016年披露的現金流余額為6.89億元，剛好夠支付交易價款“首付”。

    湊巧的是，2016年9月份，三愛富披露對2015年定增的多項氟化工募投項目的投資規模進行變更，將其中6.27億元募集資金變更為用于永久補充流動資金。

    至此，三愛富企圖規避證監會重組審批的操作路徑圖已經開始浮現全貌。這個看似“完美”、“面面俱到”的重組方案經過層層精心安排設計，究竟能否成功，還需要放在陽光下接受檢驗。上交所在上述問詢函中還要求三愛富召開媒體說明會并及時披露進程。

    此外，還有一個值得玩味的細節是，三愛富本次的獨立財務顧問為開源證券。“按照過往經驗，華誼集團等上海國資領域的重大資產重組項目幾乎都被海通證券這樣的大券商包攬，開源證券則只是一家中小券商。”有業內人士認為大券商未擔任三愛富獨立財務顧問，也可見此次重組或存在“觸碰高壓線”等問題。