內容摘要：海通證券分析發現，4月份的“克強指數”由3月的4.34%小幅上升至5.17%。其中工業用電、中長貸回升，而鐵路貨運大幅下滑。但回升并不穩固，復蘇乏力的局面仍在延續。

　　海通證券分析發現，4月份的“克強指數”由3月的4.34%小幅上升至5.17%。其中工業用電、中長貸回升，而鐵路貨運大幅下滑。但回升并不穩固，復蘇乏力的局面仍在延續。

　　三大指標中雖然中長貸有所回升，但資金供給與實體經濟已明顯背離。招商證券認為，大量的資金沒有進入實體經濟，或是流向供給替代原有債務并償還債務利息，以保證地方政府乃至大量企業債務的可持續循環。

　　南都記者采訪多家企業發現，他們對于新投資和貸款都十分審慎。但廣東省經信委經濟運行處處長趙旭平告訴南都記者，廣東制造業數據開始好轉，如果形勢持續，或將帶動全國緩慢回升。

　　指數預示經濟復蘇力度較弱

　　克強指數（Likeqiangindex），是英國政經雜志《經濟學人》創造地用于評估中國GDP增長量的指標。在編制時，工業用電量、中長期信貸余額和鐵路貨運量權重分別為40%、35%和25%。該指數以國務院總理李克強的名字命名，緣于李克強喜歡參考上述三個指標分析經濟狀況。

　　海通證券研究發現，4月份的克強指數由3月的4.34%小幅上升至5.17%。其中工業用電、中長貸回升，而鐵路貨運大幅下滑。海通證券分析師高遠認為，工業用電回升幅度較大與去年基數偏低有關。指數也受此影響出現回升，但這種回升并不穩固，復蘇乏力的局面仍在延續。可做佐證的是，5月上旬發電量增速大幅下滑。

　　數據顯示，4月工業用電量同比增長7.66%，這一增速較3月份的3.23%有較大幅度回升。而從環比看，4月工業用電量下降1%。這是2012年9月以來首次出現環比負增長（不考慮受春節因素干擾的1、2月份）。4月中長期貸款新增加4061億元，其中，4月對公中長期貸款僅增加1750億元，比上月少增780億元。

　　“數據反映經濟沒有很強勁的增長動力，工業在回落。”中銀香港高級經濟師黃少明告訴南都記者，但從長期來看，工業生產增速逐步放緩，符合經濟調整的方向。

　　貨幣空轉或形成債務循環

　　將克強指數中的中長期貸款指標與經濟形勢結合來看，可發現“貨幣空轉”現象。

　　與經濟加速下滑相伴，2013年一季度社會融資總量驚人：6.15萬億的社會融資總量同比增長58%，其中新增貸款2.75萬億，同比增12%；企業債券發行7520億，同比增90%；委托貸款5235億，同比增86%；信托貸款8230億，同比增361%；未承兌的銀承匯票6704億，同比增189%。

　　依據以往的理論和經驗，大量的貨幣供應無疑將加大通脹壓力，促進投資和經濟上行，2012年四季度的經濟數據如投資、CPI和GDP增速似乎也印證了這一傳導。“然而2013年一季度以來，資金供給與實體經濟的背離已非常明顯，資金供給增加了這么多，實體經濟和資本市場似乎不但沒有反應，還在輕微下行。”招商證券分析師肖立強表示，“很明顯，大量的資金沒有進入實體經濟，也沒有進入股市和消費領域。”

　　錢去了哪里？肖立強分析，除房地產吸收的資金外，巨額存量債務循環才是吸收大量新增資金供給的主要方向。簡單而言，即是通過大量新增資金供給替代原有債務并償還債務利息，以保證債務的可持續循環。

　　“一旦投資回報率低于債務成本，債務循環便會開始難以持續，地方債務暴露的風險就會加大。但用利率更低的新增債務替代利率更高的原有債務是一個緩沖的解決辦法。”肖立強分析，“更進一步，新增的天量資金供給不僅僅是為了維持地方政府債務循環，同時也是為大量的企業（特別是產能過剩行業）緩解短期債務償還壓力，雖然這會進一步增加企業的杠桿率，但卻為整個經濟轉型帶來一個以時間換空間的機會。”

　　招商證券據此預判，未來的幾個季度，為防止地方債務及企業債務問題失控，中央政府會壓制影子銀行規模過快膨脹，但不會對其進行徹底的清理。在中國式債務循環下，經濟則可能會進入一個類通縮格局。

　　企業對投資態度審慎

　　“下半年乃至近兩年經濟估計不會很明顯回升，經濟依然處于調整期，不是短期內就能完成的。”黃少明認為，二季度經濟增速可能會稍快，但不一定回升很多。“由于貨幣空轉延續且未傳導到實體需求上，加之中上游價格多周下跌，未來工業生產難有起色。調控政策令開發商多囤錢、少拿地、緩開工，有錢不花。”海通證券分析師高遠分析道，基建繼續驅動而地產逐漸熄火，單輪驅動的推力有限，再考慮到社融總量增速一季度見頂概率很大，預計下半年經濟回落。

　　廣州新濠畔集團有限公司董事長劉穗龍接受南都記者采訪時透露，因內外需求疲弱，今年其經營狀況比起2008年和2009年較差，比去年有稍微好轉，但盈利增長并不明顯，預計下半年亦難回升。由于不準備新上馬項目，也沒有貸款打算，廣州亞都商業有限公司總經理唐少芹接受南都記者采訪時也持類似看法，并希望政府能夠出臺一些針對新興科技產品和材料的支持政策。

　　“1-4月廣東的工業用電量、總貨運量以及企業盈利在逐漸回升，總體會比去年好，但寄希望于今年就恢復快速增長是不現實的。”廣東省經信委經濟運行處處長趙旭平接受南都記者采訪時分析道，廣東工業企業去年一季度盈利下降16%，今年一季度增長16%，高出全國13.8個百分點。如果不出現大的變化，未來兩個月利潤還會向好。“廣東以制造業為主，廣東好起來了，會帶動其它原材料工業好轉。廣東是一個窗口，如果這種形勢會持續，會帶動全國逐步回升。但在內外需求疲弱的情況下，整體情況好轉幅度仍難判斷。”