十八屆三中全會《關于全面深化改革若干問題的決定》，涉及行政體制、金融體系、財稅體制、文化體制、生態文明、土地制度、城鄉一體化等改革的方方面面，全面規劃了未來幾年我國全面深化改革的路線圖，為我國未來幾十年經濟社會的穩健發展描繪了一張宏偉藍圖。可以說，十八屆三中全會后陸續推出的改革措施，將是中國經濟發展的最大紅利，勢必吸引國際資本流入。而《決定》在涉及金融市場改革的內容中，提到要“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系”，具有高度前瞻性，反映出黨中央決策的科學性。

人民幣外升內貶

或是供求關系的反映

當前我國經濟金融運行的一個非常突出現象是，國內物價上漲壓力增加，同時人民幣匯率升值幅度較大，也即“人民幣外升內貶”。這種情況在新興經濟體國家中較為普遍，主要是因為一國為促進出口而選擇了缺乏彈性的匯率制度，通過要素價格低估獲得貿易盈余，累積外匯儲備。但值得注意的是，2005年7月21日人民幣匯率改革后，持續8年的時間內，依然難以改變我國人民幣“外升內貶”的運行態勢，充分反映出現階段我國資本流入的壓力。

一國本幣對內價值與對外價值的反向變化，相當程度是外匯供求關系的充分反映。外匯供應增加，按照市場規律作用，本幣對外價值將會上升。國內微觀主體持有外匯，出售給商業銀行，進而由中央銀行最終購買，將直接形成基礎貨幣投放，導致貨幣供應增加，形成通貨膨脹壓力。需要注意的是，如果僅僅是商業銀行持有外匯，而并不轉售中央銀行，實際上減少的是商業銀行的可用資金，并不會導致貨幣供應量的增加。但為了促進出口，支持國民經濟發展，中央銀行將從商業銀行那里購買外匯，彌補商業銀行資金頭寸的不足，從而形成對全社會的基礎貨幣投放。

外資流入壓力未能減緩

人民幣匯率形成機制改革，已經從機制上減少經常貿易順差所引發的資本流入壓力。2005年7月21日我國人民幣匯改后，人民幣兌美元匯率步入持續的升值通道。與匯改前的人民幣兌美元的中間價8.2765相比，人民幣匯率升值已超過25%。在這樣的升值幅度下，出口貿易所能獲得的盈利空間日益狹窄，出口導向型經濟發展戰略也接近走到盡頭。特別是國際金融危機爆發后我國外部需求明顯萎縮，出口增長速度明顯下降，由過去的兩位數增長降至個位數，個別月份還出現了同比下降。這種情況表明，由經常貿易巨額順差所形成的巨量基礎貨幣被迫投放的歷史已經成為過去。目前，人民幣匯率升值或已到階段性高點，主要表現在經常項目順差與國內生產總值（GDP）的比例降至3%以內，國際收支漸趨平衡。2012年我國國際收支經常項目順差2138億美元，資本和金融項目逆差1173億美元，國際儲備資產增加965億美元。

當前人民幣“外升內貶”，更多是國際資本對改革紅利的追逐。客觀分析，人民幣對內貶值，是經濟增長對投資過于依賴的結果。特別是2009年以來信貸規模過快增長，導致貨幣供應量急劇增加。按照購買力平價理論所揭示的，一國通貨膨脹壓力上升將會使其本幣匯率貶值；而事實是國內物價上漲同時，人民幣也保持強勢升值態勢。這種矛盾，主要是因為國際資本對中國經濟的追捧，反映出國際資本大規模流入的壓力。遍觀全球主要經濟體，美國經濟復蘇步伐蹣跚，歐元區經濟仍在衰退與復蘇的鐘擺左右徘徊，唯有中國還保持了超過7%的增長速度，顯示出巨大的經濟增長優勢。不僅如此，美國、歐洲、日本實施了規模龐大的量化寬松貨幣政策，利率維持在低位，而中國執行穩健的貨幣政策，資金面約束增強，因而在中外之間形成一個較大的利差空間，從而吸引國際套利資本無視人民幣升值大量流入。

11月7日晚歐洲央行宣布，將歐元區基準利率（主要再融資操作利率）下調25基點至0.25%這一歷史低位，更是加劇了中外利差空間。還有，十八屆三中全會決定的改革措施，將會給中國經濟增長提供新的動力，也使國際資本進一步增強了對中國經濟發展的信心。10月末，我國金融機構外匯占款由9月末的1263.62億元驟增至4416.02億元，大大超出了市場預期。市場人士分析，在市場再度憂慮美聯儲退出QE之前，資本流入的方向難以改變。

用市場化手段

防范資本流入風險

建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，是我國防范國際資本大規模雙向流動沖擊的必然選擇。過去，在控制資本大規模流入和大規模流出，更多的是采用行政管理手段。在新時期，特別是在人民幣資本項目可兌換進程加快的背景下，需要改革外匯管理理念，由行政管制向市場化手段轉變。同時，要加強外匯政策與貨幣政策的協調與配合，在宏觀審慎管理大框架下，通過有效的貨幣政策工具運用，合理調節金融市場的流動性狀況，防止國際資本大進大出，保持宏觀經濟金融穩健運行。當前，需要特別關注國際資本短期流入的壓力。今年一季度我國曾出現國際資本大幅流入的狀況，在年中時因擔心美國提前退出QE，國際資本轉而流出我國。最近，國際資本流入又有回潮的苗頭，突出表現在10月份外匯占款的急劇上升。考慮到改革紅利逐步釋放，我國在相當長時間內將面臨國際資本流入的壓力。因此，防范國際資本大幅流入風險或將成為當前一段時期經濟工作的一個重點。