“房地產持續(xù)大幅下滑將是未來兩年中國經濟面臨的最大下行風險。”瑞銀昨日發(fā)布的“中國經濟透視”研究報告指出，圍繞著中國房地產泡沫問題進行的深入研究發(fā)現，在經歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后，中國房地產正面臨拐點。過去十年間，住房供給增長一直快于內在需求，而支撐投資性需求的諸多因素正在消退，許多城市庫存高企，盡管政府仍有能力和意愿去緩和房地產下行帶來的沖擊，包括加大基礎設施投資、放松房地產調控，但房地產大幅下滑導致2015年GDP增速滑坡的風險已不容忽視。

拐點已經到了

瑞銀認為，房地產下滑持續(xù)時間更長、幅度更大的風險已有所提高。城鎮(zhèn)住房建設增速高于內在需求，使得市場供需格局較幾年前發(fā)生了變化。與此同時，隨著金融領域改革和資本賬戶進一步開放、再加上房價持續(xù)低迷，房地產作為投資工具的吸引力正逐漸下降。考慮到供求格局已發(fā)生變化，政府出臺的救市措施有可能無法像以前那樣扭轉居民資產偏好和市場情緒。

此外，全球金融危機后中國已經經歷了一波房地產和基建熱潮、且目前整體杠桿率已經較高，政策支持的空間和有效性與2009-2010年相比已比較有限。

此外，房地產下行可能將嚴重損害地方政府財政狀況，放慢進行中的基建項目，更不用說進一步加大基建投資和社會民生支出的能力。近幾年土地出讓收入占到地方政府總支出（公共財政預算支出+政府性基金支出）的比例接近四分之一。另外，很大一部分的地方政府融資可能以土地和房地產作為抵押物——而2010年以來，地方政府債務大幅增加了近10萬億。

由此可見，隨著投資性住房需求顯著變化、開發(fā)商更大力度地削減建設活動、地方政府困境加劇，政府出臺的措施不足以穩(wěn)定房地產活動和整體投資的風險已經變得不可忽視，且該風險還在不斷上升。在這種情形下，重工業(yè)需求恐將顯著下跌、拖累投資及消費增速。據此，瑞銀認為有15%的概率房地產活動下滑幅度比預想的更嚴重，可能拖累2015年GDP增速至5%左右。

房地產建設量比房價更重要

通常對房地產下行的分析主要關注房價回調，試圖評估房價大跌對居民消費、地方政府收入及銀行不良資產的影響，但瑞銀認為，對中國經濟而言，建設量更值得關注。

在中國，由于首付比例要求較高，購房杠桿水平不高、房貸價值比較低，因此，中國房地產市場低迷未必會導致房價大幅下跌，因為購房者不太可能被迫出售住房。房地產成交量可能重挫，但相比其他市場房價可能保持粘性。即便房價確實大跌，房貸違約風險應該也比其他貸款小得多。

然而即便房價未大幅下跌，如果居民只是暫緩投資性購房，房地產建設量也可能顯著下降。即便在房價沒有出現大幅回調的情況下，建設活動大幅下滑也會對工業(yè)部門帶來嚴重影響，從而拖累經濟增長，惡化銀行資產負債表。考慮到房地產投資占固定資產投資的比重接近四分之一、房地產和建筑業(yè)增加值占GDP的比重達13%，且房地產與鋼鐵、水泥和工程機械等工業(yè)行業(yè)有著千絲萬縷的聯系，瑞銀認為房地產建設量下跌對經濟的沖擊將甚于居民資產負債表及消費惡化的影響。

政府仍有能力應對房地產下行

考慮到房地產在經濟中的關鍵地位，瑞銀認為決策層幾乎肯定會采取措施緩和房地產下行的影響，包括放松目前的房地產調控政策、加快保障房建設、加快取消三四線城市的戶籍限制、加大基礎設施投入，以及最后一招——全面放松貨幣及信貸政策。

作為第一步，決策層可能會進一步加大基礎設施投資，包括與區(qū)域經濟發(fā)展、內陸及西部地區(qū)城鎮(zhèn)化規(guī)劃相關的基礎設施，以及環(huán)保、公共交通運輸系統及新能源項目。同時也會通過開拓新的長期融資渠道來加快保障房建設步伐。此外，與城鎮(zhèn)化規(guī)劃相符，決策層可以加快放松三四線城市戶籍制度以支持當地住房需求。

如果房地產活動進一步下滑，決策層可能會允許各地方政府放松目前的限購政策、降低房貸首付要求（目前首套房為30%，二套房為60%）。

如果房地產活動大幅下滑，決策層甚至可能轉變目前的政策立場，允許信貸加速擴張、降低利率，以支撐資產價格、為實體經濟紓困。

鑒于政府仍有能力和意愿去緩和房地產下行，瑞銀行預測房地產下滑將被限制在可控范圍內。