如按新規(guī)執(zhí)行，80%的投資者將不能交易，場內(nèi)流動性會大大降低。

　　“30萬證券類資產(chǎn)門檻是最大限制，這將大幅減少分級基金的參與者，降低分級基金的活躍度和流動性。”9月12日，針對滬深交易所上周末發(fā)布的《分級基金業(yè)務(wù)管理指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)，深圳一家基金公司內(nèi)部人士對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者直言。

　　“與期貨交易資質(zhì)相比，雖然分級基金交易風(fēng)險相對較低，但‘日均證券資產(chǎn)’這一資質(zhì)要求卻更為嚴(yán)格。據(jù)我了解，相關(guān)機構(gòu)或許對此會進行進一步反饋。”該人士稱。

　　該人士進一步表示，《指引》對分級交易活躍的深交所品種影響會更大。截至9月9日，滬深兩交所的分級基金場內(nèi)份額近1600億份，其中上交所的場內(nèi)余額僅為30多億份，深交所份額則超過1500億份。

　　“據(jù)同業(yè)披露的數(shù)據(jù)，分級基金市場表現(xiàn)為二八原理，即20%規(guī)模的份額由數(shù)量占比80%的客戶持有，80%規(guī)模的份額是由20%的客戶持有。”該人士稱。“如按新規(guī)執(zhí)行，數(shù)量占比80%的投資者將不能交易，場內(nèi)流動性會大大降低。”

　　中金公司研究員張繼強認(rèn)為，新規(guī)實施后，對市場影響的路徑表現(xiàn)為，“分級B疲弱—>分級基金整體折價—>合并贖回套利活躍—>利好分級A”。尤其在政策實施前，情緒上對分級A更為有利，將推動分級A價格中樞上移。

　　套利參與門檻抬高
　　“《指引》也抬高了套利參與者的門檻。”9月12日，國泰基金量化投資事業(yè)部副總監(jiān)梁杏對記者表示。

　　“場內(nèi)母基金主要作用是用于合并和分拆，原先場內(nèi)分級母基金的申購門檻在深交所大多數(shù)是5萬元，在上交所是5萬份，如今變成了30萬元資產(chǎn)才能參與” 梁杏稱。“同樣，投資者如果想通過場外轉(zhuǎn)托管到場內(nèi)再來分拆套利的話，也得滿足30萬元的條件，才能申請開通分拆功能。”

　　梁杏預(yù)計，熊市中分級B的需求本來就不旺盛，門檻抬高后，需求不足的情況預(yù)計將進一步加劇，或?qū)е履富�金平均折價將較門檻實施前有所擴大。

　　“分級母基金的折溢價由分級A和分級B的價格共同決定，因為分級A相對穩(wěn)定，因此多數(shù)時候由分級B價格決定。分級B在市場間歇性上漲機會出現(xiàn)時，容易帶來價格的短暫高估，導(dǎo)致母基金整體出現(xiàn)溢價。反之，分級B在沒有顯著機會、需求不足的時候，就容易帶來母基金整體折價。” 梁杏稱。

　　前述深圳基金公司人士表示，分級基金整體折溢價主要受B端折溢價影響，短期B端參與人數(shù)減少、買盤減少，導(dǎo)致B端折價幅度加大，整體折價情況可能會更多。長期來看，流動性降低可能導(dǎo)致可操作的整體折溢價套利機會減少。

　　申萬宏源分析師朱嵐直言，隨著市場活躍度下降，將同時降低分級A、B份額的投資價值。“新規(guī)實施初期將會減少B份額的成交活躍度，引發(fā)B份額估值下降。不過，由于分級A份額的負(fù)面影響略低，機構(gòu)折價套利的買盤反而有可能會有助于提高A份額的估值。”

　　場內(nèi)流動性面臨考驗
　　興業(yè)證券分析師任瞳表示，《指引》正式實施后，僅有20%的投資者符合準(zhǔn)入門檻，這將對分級基金的流動性帶來極大考驗。

　　據(jù)基金半年報數(shù)據(jù)，股票型分級B的個人投資者占比高達90%，平均每戶持有基金的平均規(guī)模為5萬元左右。據(jù)統(tǒng)計，有29只分級B平均每戶持有規(guī)模小于1萬元，有91只分級B平均每戶持有規(guī)模在1-5萬元之間，有8只分級B平均每戶持有規(guī)模在5-10萬元之間，有1只分級B平均每戶持有規(guī)模在10-30萬元之間，各有2只分級B的平均每戶持有規(guī)模在50-100萬元和100萬元以上。

　　任瞳預(yù)計，中長期來看，分級市場的規(guī)模將大概率出現(xiàn)萎縮。其邏輯在于，在《指引》正式出臺后，分級B的投資者人數(shù)銳減，場內(nèi)的流動性會受到很大的影響。如果市場繼續(xù)維持震蕩，不出現(xiàn)趨勢性上漲的行情，那么可以預(yù)見分級B未來的買賣雙方力量是懸殊的(買盤少于賣盤)，這將導(dǎo)致分級B的折價率進一步拉大。

　　而隨著分級B的折價率拉大，分級基金很有可能會出現(xiàn)持續(xù)的整體折價現(xiàn)象，吸引套利資金進場。套利資金通過買入A、B份額，合并贖回成母基金獲取套利收益，這個套利過程將伴隨著分級的場內(nèi)規(guī)模逐漸縮減。

　　由于B類流動性大幅降低，在中長期來看，分級可能被迫轉(zhuǎn)型，如規(guī)模較小的金鷹500就于近期轉(zhuǎn)型為LOF。

　　那么未來隨著分級A和分級B流動性的不斷消亡，分級A的持有機構(gòu)會否大規(guī)模拋售分級A?梁杏表示，分級A未來不是全無流動性，分級A的流動性未來將有接盤者和母基金折價套利者提供。

　　“目前機構(gòu)投資者很有可能持A待漲，漲到超出機構(gòu)投資者認(rèn)知的范圍，或者市場出現(xiàn)了更好的投資機會時，便會拋出分級A，供套利者完成套利。” 梁杏稱。“分級A定期折算前后，對折算得到的母基金波動的擔(dān)憂，使分級A投資者可能提前拋出分級A，分級A的價格下降到一定程度時，將會帶來母基金折價的加劇，進一步帶來折價套利投資者的買入合并和其他分級A投資者的加入。”