中國股市在2006年一年內(nèi)上漲130％，2007年以來又上漲40％，尤其在今年2月27日創(chuàng)下近十年最大單日跌幅后，仍一路向上，絕塵而去，于短短的兩個月內(nèi)漲幅就高達35％。

　　關(guān)于中國股市整體是否已存在泡沫的爭執(zhí)，見仁見智，是非正未可易言。但就個體或類別而言，不少公司已呈示出嚴重的泡沫征兆。

　　因投資金融類導(dǎo)致投資收益大增，并進而影響到凈利潤，這是近兩年來隨著股權(quán)分置改革的完成和股市大幅上漲而出現(xiàn)的一類新現(xiàn)象。尤其自今年1月1日以來，新會計準則要求上市公司將金融類股權(quán)投資計入凈資產(chǎn)，這類股權(quán)買賣的價差則計入投資收益，并最終體現(xiàn)在當年利潤上。

　　中國的投資者太熱衷于尋找從低價起飛一步登天的未來高價股了。跟“股神”沃倫?巴菲特名下伯克希爾?哈撒韋的過萬美元股價比起來，貴州茅臺、馳宏鋅鍺這些堪堪邁過百元人民幣門檻的股票無疑還只是“低價股”，投資者們難免對它們“恨鐵不成鋼”。在這種心態(tài)下，如果有人告訴你一家公司業(yè)績將增漲成百上千倍，而且由其財務(wù)報告和預(yù)增公告就可以得到證實，言之鑿鑿，持之有據(jù)，你會做如何想？

　　牛市的特征之一是人們買入股票時只看重個股的成長性而不計較市盈率。對歲寶熱電的這種分析方法特別有害之處則在于，它貌似以公司的價值為基礎(chǔ)進行分析，在其“價值”基礎(chǔ)之上也只以低于平均水平的“合理”的市盈率給予溢價評估。

　　這種估值方法之所以完全是錯誤的，是因為它將上市公司賣出持有的金融類資產(chǎn)所獲得的資本價差收入再次進行溢價計算，而這些金融資產(chǎn)的價值已經(jīng)在被賣出公司的股價中得到溢價體現(xiàn)，在賣出方賬戶只能體現(xiàn)為貨幣資金。

　　這種重復(fù)溢價估值方法的荒謬之處是不證自明的。為便于說明，仍舉歲寶熱電（600864.sh）（行情，資訊）一案中的相關(guān)公司為例。民生銀行（600016.sh）（行情，資訊）將其每年新增的利潤如果用于主營業(yè)務(wù)投資，則在其他條件不變的前提下，其凈利潤的增長水平不會同目前41％-47％的凈利潤增長率水平相去太遠。

　　但如果民生銀行自上市以來，就把每年新增利潤用來成立投資子公司，一門心思用來購買自己的股票。則該投資子公司的利潤率增長水平就可能達到歲寶熱電那樣13320.77％的水平，民生銀行是2000年12月上市的，以此計算，到2007年初的6年間，這家虛擬的投資子公司凈利潤年平均增長率就可以達到2220％。

　　再進一步推導(dǎo)下去，假如民生銀行將這家“投資子公司”分拆上市，民生銀行持有其多數(shù)股份，該子公司每年的收益只是民生銀行的分紅或賣出民生銀行的股票產(chǎn)生的價差收入，其股價以25倍市盈率計，體現(xiàn)到民生銀行的資產(chǎn)負債表（當民生銀行繼續(xù)持有該子公司股份時）或損益表（當民生銀行賣出部分或全部該子公司股份時）上，即相當于民生銀行每投資1元，即可產(chǎn)生25元的凈資產(chǎn)或每股收益，也就是2500％的凈利潤率。這與40％的凈利潤增長率孰高孰低，自不待言。

　　當然在現(xiàn)實制度設(shè)計中不允許出現(xiàn)這種情況。然而現(xiàn)實中歲寶熱電投資民生銀行股權(quán)，其擔當?shù)牟痪褪翘摂M的“投資子公司”角色嗎？所不同之處在于它的大股東不是民生銀行而已。但法律并沒有禁止民生銀行購買其歲寶熱電的股票。假如歲寶熱電持有的民生銀行股權(quán)因為重復(fù)溢價估值導(dǎo)致它自身的股票價格大增，而民生銀行又去購買歲寶熱電不斷高速增值的股票，如此循環(huán)往復(fù)下去……可以斷言，雖然僅憑這兩家公司互相之間的股票買賣就可以創(chuàng)造出高于整個中國股市的市值，但等不到這個時刻到來我們就會看到兩個巨大泡沫的破滅。

　　這種類似的循環(huán)已經(jīng)在市場上出現(xiàn)了，不過在公司數(shù)量有限的情況下，還不算是前述的首尾循環(huán)。

　　“歲寶熱電持有民生銀行（股票）。民生銀行持有海通證券（股票）。因此歲寶間接持有海通。一旦海通上市。歲寶熱電也能沾光！”論壇上有人這樣推測。

　　假如海通再去持有歲寶熱電股票，這一荒謬的金融資產(chǎn)泡沫生態(tài)就完全實現(xiàn)了自我循環(huán)。

　　如果用這種估值方法繼續(xù)計算下去，其危害是不言而喻的。它無疑會形成一連串首尾粘連的泡沫，只要戮破其中一個，隨之而來的就是一連串的泡沫破滅。

　　正如本杰明?格雷厄姆在《證券分析》中指出，這種估值的風險還在于，由于這類項目的偶生性和資產(chǎn)波動性，它掩蓋了公司“在給定的一組條件下的預(yù)示的盈利能力”。當這類項目表現(xiàn)為正數(shù)時，公司的盈利能力被無限放大；當這類項目表現(xiàn)為負數(shù)時，公司的虧損水平又被無限放大。

　　所謂“非理性繁榮”，即支配股市的不是實際效益的反應(yīng)，而是時代風尚的表征。也就是說，當支撐股價的不是實際的業(yè)績，而是投資人的熱情時，股市就呈現(xiàn)出投機泡沫的極其典型的特征。

　　民生銀行和歲寶熱電絕非個案。只要看看民生銀行大股東中有多少家涉及上市公司，而市場上又有多少家金融類上市公司以及由投資它們而導(dǎo)致近年業(yè)績大漲的上市公司――深發(fā)展、民生銀行、華夏銀行、中國人壽、中國平安、宏源證券、陜國投、延邊公路、中信證券、成都建投、兩面針……這里，還沒有考慮眾多嗷嗷待哺，急著IPO或借殼上市的大大小小券商及其股東們。(金融界網(wǎng)站　2007-4-30)

(zhengbo)