最近，貴州茅臺頗為吸引眼球。6月3日，貴州茅臺拋出了累計66.64億元的史上最高的現金分紅方案，6月6日，美國加州安納伯格莊園，在美國總統奧巴馬為到訪的中國國家主席習近平舉行的歡迎晚宴上，習近平開啟了國酒茅臺向美國總統奧巴馬祝酒。集萬千寵愛于一身的貴州茅臺，其財務績效到底如何?導致其財務績效的具體原因何在?這些因素又如何影響貴州茅臺的未來績效?本文中，我們將以杜邦分析方法為框架，對此展開討論。

　　如圖表1所示，2012年，貴州茅臺的凈資產報酬率為39.51%，或者說貴州茅臺的股東1元的投資一年能夠賺取近0.4元的利潤，如果這一盈利水平能夠持續，貴州茅臺的股東每1元的投資，2.5年即能收回全部投資。這一業績水平如何?我們可以從幾方面進行評價：

　　1、貴州茅臺、五糧液和白酒行業近5年的凈資產報酬率

                 2012年度   2011年度    2010年度  2009年度  2008年度     均值

貴州茅臺          39.51%     36.41%     28.79%    31.07%    34.78%      34.11%

五糧液           32.79%      27.27%     24.84%    23.78%   15.97%       24.93%

白酒行業平均     29.87%      24.29%     19.98%   18.01%    14.56%       21.34%

　　第一，如果全社會平均的投資報酬率為10%，這意味著貴州茅臺的凈資產報酬率為全社會平均水平的4倍，這一盈利水平相對于全社會平均的盈利水平而言，無疑是非常卓越的。如果貴州茅臺的這一盈利水平能夠持續，貴州茅臺1元的資本，就其盈利能力而言，相當于其他人或其他企業4元的資本，其1元的凈資產就能夠賣到4元的價格;如果茅臺的盈利水平還能在這一水平上保持增長，那么貴州茅臺1元的凈資產將可以賣到高于4元的價格。

　　第二，以滬深兩市全部上市公司作為參照系，貴州茅臺近40%的凈資產報酬率大于兩市公司凈資產報酬率95%的分位數20.27%，換言之，貴州茅臺的凈資產報酬率高于兩市95%的上市公司，屬于盈利能力最高的5%，比四大國有控股商業銀行和“三桶油”的盈利水平還要高!

　　第三，和茅臺的過去比，如圖表1所示，2012年貴州茅臺的凈資產報酬率相對于2011年上升了3.10個百分點，在最近的5個會計年度中，亦屬業績最好的年度。

　　第四，和主要競爭對手和行業一般水平比較。2012年五糧液的凈資產報酬率為32.79%，貴州茅臺較五糧液高出6.72%，而且2008至2012年間的每一個會計年度，貴州茅臺的凈資產報酬率均高于主要競爭對手五糧液。2012年白酒行業上市公司平均的凈資產報酬率為29.87%，貴州茅臺較行業平均水平高出9.64%，2008至2012年間的每一個會計年度，貴州茅臺的凈資產報酬率均優于行業平均水平。

　　貴州茅臺如此優異的財務績效源自何處?

　　為了求解這一問題，我們不妨用此前和讀者朋友們分享過的杜邦分析法，即凈資產報酬率是銷售凈利潤率、總資產周轉次數和財務杠桿三者的乘積。圖表2中，我們分別報告了貴州茅臺、五糧液和白酒行業上市公司的銷售凈利潤率、總資產周轉次數和財務杠桿。從圖表2我們不難得到如下結論：

　　2、杜邦分析：貴州茅臺、五糧液和白酒行業上市公司

                         2012年度 2011年度  2010年度 2009年度 2008年度   均值

貴州茅臺

銷售凈利潤率=凈利潤/銷售      52.95%   50.27%   45.90%   47.08%   48.54%   48.95%

總資產周轉次數=銷售/總資產 0.5879   0.5273   0.4546   0.4891   0.5231   0.5164

財務杠桿=總資產/股東權益    1.2692   1.3739    1.3794    1.3493   1.3695   1.3483

銷售毛利潤率=毛利潤/銷售  92.27%    91.57%   90.95%   90.17%9  0.30%    91.05%

五糧液

銷售凈利潤率=凈利潤/銷售    38.00%   31.42%    29.35%    31.15%   23.06%   30.60%

總資產周轉次數=銷售/總資產0.6012   0.5514    0.5420    0.5338   0.5878   0.5632

財務杠桿=總資產/股東權益  1.4355   1.5740     1.5612     1.4299    1.1781  1.4358

銷售毛利潤率=毛利潤/銷售  70.53%   66.12%    68.71%    65.31%   54.39%  65.01%

白酒行業平均

銷售凈利潤率=凈利潤/銷售     27.90%    23.29%   19.89%   19.68%   17.26%   21.60%

總資產周轉次數=銷售/總資產 0.7029   0.6514    0.6665  0.6363   0.5903    0.6495

財務杠桿=總資產/股東權益   1.5675   1.7339    1.6970    1.6649    1.6363   1.6600

銷售毛利潤率=毛利潤/銷售  65.53%     65.93%   61.75%    60.68%   58.95%  62.57%

　　第一，2008至2012年間，貴州茅臺、五糧液和白酒行業上市公司平均的總資產周轉次數分別為0.5164次/年、0.5632次/年和0.6495次/年，這意味著無論是貴州茅臺、五糧液和白酒行業上市公司，大概是兩年才周轉一次，這是符合高檔釀酒企業的行業慣例的，即高檔白酒一般需要窖藏多年，所以存貨周轉較慢，總資產周轉速度也不快。

　　第二，貴州茅臺2012年的銷售凈利潤率為52.95%，高于2008至2011年間的每一個會計年度，這將有利于貴州茅臺提高凈資產報酬率。2012年貴州茅臺的總資產周轉次數為0.5879次/年，亦高于此前的四個會計年度，這也將有利于貴州茅臺提高凈資產報酬率。2012年貴州茅臺的財務杠桿為1.2692倍，低于此前的四個會計年度，這意味著貴州茅臺的融資政策趨于保守，這將不利于其提高凈資產報酬率。概言之，2012年，貴州茅臺凈資產報酬率上升的主要原因是：在融資政策趨于保守的不利條件下，主要依賴銷售凈利潤率的提高和資產周轉速度的加快。

　　第三，2008至2012年間的5個會計年度，貴州茅臺的總資產周轉次數均低于五糧液和白酒行業上市公司，或許茅臺酒的窖藏年限平均較長，是一種可能的解釋。在這5個會計年度中，貴州茅臺的財務杠桿也低于五糧液和白酒行業上市公司的平均水平，這意味著貴州茅臺的融資政策較之五糧液和白酒行業上市公司更為保守。但是，我們注意到：

　　●2008至2012年間的每一個會計年度，貴州茅臺的銷售凈利潤率均高于五糧液和白酒行業上市公司;

　　●上述5個會計年度中的每一年，貴州茅臺的銷售毛利潤率平均為91.05%，遠高于五糧液的65.01%和白酒行業上市公司平均的62.57%。

　　換言之，通過對貴州茅臺、五糧液和白酒行業上市公司進行杜邦分析，我們不難得到這樣的結論：貴州茅臺在總資產周轉速度相對偏慢、融資政策相對更為保守的不利條件下，主要依賴其較高的銷售凈利潤率，保證了它的凈資產報酬率高于五糧液和白酒行業上市公司的平均水平。而貴州茅臺之所以能夠賺取足夠高的銷售凈利潤率的主要原因又在于其非常高的銷售毛利潤率。僅如2012年，貴州茅臺的銷售毛利潤率就高達92.27%!

　　如此高的銷售毛利潤率意味著什么?以53度的飛天茅臺為例，2013年一季度的出廠價約為每瓶800元，這就意味著其成本不到每瓶62元，毛利達到每瓶738元!

　　為什么茅臺能夠把成本僅為60多元的酒賣到800元的價格?原因無非在于壟斷或產品的相對競爭能力。

　　說茅臺酒的高毛利源自茅臺酒在白酒市場上的壟斷地位，恐怕難以令人信服。根據貴州茅臺董事長袁仁國在日前召開的年度股東大會上的講話，“全國規模以上白酒企業產量突破1200萬噸”，而貴州茅臺2012年的白酒年產量僅為2.43萬噸，僅占全國產量的0.2%，這一市場份額，顯然不足以在白酒市場上壟斷!

　　因此茅臺酒的高毛利主要源自其差別化戰略。所謂差別化戰略，就是生產與競爭對手不同的產品，從而導致競爭對手的產品不能夠完全替代，因而在一個特定的細分市場上獲得定價能力。差別化戰略的另一個成功的范例就是特侖蘇，其廣告宣稱“不是所有的牛奶都叫特侖蘇”，因此其定價一般在5元/盒，遠高于其他牛奶。茅臺也是走的差別化的路子，其差別化主要體現在：

　　●茅臺系醬香型，并以此和濃香型的瀘州老窖，和清香型、兼香型的其他白酒相區分，因而獲得偏好醬香型白酒的消費者的忠誠，并因此獲得定價能力;

　　●茅臺酒一直被譽為“國酒茅臺”，習近平當選后首次訪美，就在奧巴馬舉行的歡迎晚宴上打開茅臺祝酒，足以表明其“國酒”地位，并且自1915年獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎之后，茅臺酒先后獲得國內外數不勝數的大獎，這也足以將茅臺酒和其他白酒相區分，給茅臺帶來差別化的競爭優勢和定價能力。

　　我們不妨再研究幾個數據，2011年，北京的人均可支配收入約為32903元，2012年飛天茅臺的價格曾一度突破2000元，這意味著一個普通的首都市民，一年的收入不吃不喝也就買得起16瓶茅臺。這就意味著茅臺的差別化戰略，基本上等價于高端戰略，即定位于高端市場。

　　進一步說，普通人或比較窮的人，比如在下，顯然對價格敏感，我們不妨把這一市場稱為第一類市場;有錢人如果是花自己的錢喝茅臺，他對價格未必不敏感，因為自己的每一分錢，都是用血與汗掙來的，我們不妨把這一市場稱為第二類市場;只有“三公”消費，因為“三公”消費者花的不是自己的錢，因而他們對價格不敏感。而對這些消費者而言，茅臺的“國酒”身份，也能夠讓他們領略到身份與尊貴，我們不妨把這一市場稱為第三類市場。當第三類市場足夠大時，由于這一細分市場對價格不敏感，所以茅臺就敢于提高價格，把第一類消費者基本逐出市場，把第二類消費者總體逐出市場，主要為第三類消費者服務，從而達到把成本60多元的商品，成功地賣到800多元的出廠價格!套用一句流行語：“哥喝的不是白酒，哥喝的身份和尊貴”!這就是茅臺的差別化戰略。

　　根據有關媒體的報道，從袁仁國公布的數據看，茅臺酒在“三公”消費領域的占比約為40%，而白酒專家鐵犁則表示，“‘三公’消費用酒占比茅臺銷售數量應該在50%以上”。這些數據無疑為我們上述分析提供了證據。

　　年初，中央出臺了八項規定，遏制“三公”消費，對于茅臺而言，第三類市場趨于萎縮，茅臺被迫降低身段，退守到對價格比較敏感的第一類和第二類市場。因此“在今年的貴州茅臺股東大會上，董事長袁仁國提出：……一是轉變消費群體，由公務消費轉為大眾群體消費;二是采取‘順價保量，控量保價，系列酒薄利多銷’措施”。這是不是意味著茅臺92%的高毛利時代的終結?在此，我們不妨為讀者朋友提供更多的一些線索：

　　●白酒行業產能嚴重過剩，僅2012年，行業產能就達到1200萬噸，意味著13億中國人每人每年得消費18.46斤白酒，這似乎不太可能，這就意味著白酒市場未來競爭將趨于白熱化，尤其在中、低端白酒市場。這意味著茅臺擬進入的市場，競爭會非常激烈，高毛利恐怕難以為繼;

　　●五糧液、洋河等也準備進入中低端市場，這也意味著中低端市場的競爭會加劇;

　　●白酒消費向來有地域性，比如江浙人比較愛喝黃酒。偏好清香型白酒者，也未必會轉而消費醬香型白酒，這就意味著茅臺酒所面對的細分市場，在“三公”消費不振的情況下，成長空間可能有限;

　　●來自于洋酒、葡萄酒等替代品的競爭依然存在，也有加劇的可能。

　　綜合這些分析，在可預期的將來，茅臺持續賺取92%以上的銷售毛利潤率的可能性并不大，其未來的凈資產報酬率存在較大的下行風險。