簡介：牛市環(huán)境下，投資者往往高估上市公司業(yè)績的增長速度，而分析師發(fā)布的預測報告也起到推波助瀾的作用；如果說這是過于樂觀導致的或可諒解，若是由于對研究對象財務數據視而不見或對新會計準則的變動學習不夠，則是態(tài)度問題了。以華泰股份為代表的現象，當引起重視。　
　
　　2007年10月20日，華泰股份(600308)公布了第三季度業(yè)績報告。隨后的一個交易日，華泰股份大跌8.84%，而當日上證指數的跌幅只有2.59%。其實，華泰股份的業(yè)績并不差，前三季度實現凈利潤1.11億元，與上年同期相比增長8.92%。

　　那么，華泰股份股價何以暴跌呢?此后一些券商點評認為，華泰股份業(yè)績低于預期。若果如此，為何分析師對華泰股份的盈利預期那么高呢?

　　我們分析原因可能是:分析師的業(yè)績預測過于樂觀及對新會計準則學習不夠。

　　業(yè)績低于預期

　　2007年前三季度，華泰股份實現每股收益0.70元，其中第三季度為0.20元。根據WIND資訊的數據，在發(fā)布三季報前，機構預測華泰股份全年每股收益平均值為1.08元。也就是說，如果要達到分析師的預測值，華泰股份四季度要實現每股收益0.38元，幾乎是三季度的兩倍。

　　8月25日華泰股份公布半年報后，分析師對它的盈利預測有了大幅提高，表現在圖1中為1個月前的每股收益平均值由0.9623元上升到1.0796元，上升了12.19%。

　　如果要搞清楚分析師為什么調高華泰股份預期，選擇在半年報和三季報之間的研究報告作分析較合適。我們重點分析兩份報告，其中一份(下稱Z報告)完成于9月17日，預測華泰股份今年每股收益為1.32元;另外一份(下稱H報告)完成于9月18日，預測華泰股份今年每股收益為1.00元。

　　前三個季度，華泰股份歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.81億元，而Z報告預測公司2007年全年歸屬于母公司所有者的凈利潤為7.22億元，H報告為6.51億元。那么，只有華泰股份四季度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤3.40億元或2.70億元，才能達到分析師的預測值。這意味著四季度公司實現的利潤要達到全年的47.15%或41.42%，從華泰股份近三年的歷史情況來看，四季度的利潤不超過全年的30%，可以說華泰股份業(yè)績很難達到分析師預期。

　　過于樂觀

　　三季報公布后，分析師的點評報告將華泰股份業(yè)績遜于預期的原因，主要歸結為原材料價格上漲。

　　以國金證券為例，其報告認為，“雖然上半年四五月份新聞紙主要生產企業(yè)聯合提價給市場帶來新聞紙利潤提升的預期，事實上新聞紙價格也從年初的4300 元左右上升到目前的4700-4800元(均指含稅價)，但是美廢11#更是從2007 年1 月份152 美元、6月份188 美元上漲到目前的213 美元。”

　　在Z報告中，分析師顯然過于樂觀。報告盡管也做了風險提示，認為未來兩年，“預計新聞紙市場將持續(xù)供過于求的局面，原材料再生廢紙的價格可能仍將上漲，對公司的生產成本造成一定影響。”

　　但其投資要點卻是:“7月份以后國內新聞紙價格開始提高，預計下半年新聞紙價格將繼續(xù)走高，保守估計，公司的毛利率有望從目前的22%提升到明年的24%。”在具體的盈利預測中，分析師更是將2008年和2009年華泰股份的毛利率預測到了26.5%和26.7%。看來，至少是在盈利預測中，分析師沒有充分考慮原材料價格上漲對華泰股份毛利率的負面影響。

　　從近年的歷史數據看，華泰股份毛利率呈逐漸下滑態(tài)勢。在1997年到2006年長達10年的時間中，只有3年毛利率同比上升，而且不曾有過連續(xù)兩年毛利率上升的情況。

　　華泰股份的管理層也為此感到苦惱，在半年報“公司在經營中出現的問題與困難”部分中如此陳述:“報告期內，公司主導產品新聞紙價格持續(xù)低迷，主要原材料再生廢紙的價格受市場影響，價格波動幅度較大，對公司生產成本有一定影響。

　　“針對生產經營中出現的問題和困難，公司主要采取了以下措施:積極發(fā)展林紙漿一體化項目。報告期內，公司的林紙漿一體化項目已獲得國家發(fā)改委核準。項目建成后，將為公司發(fā)展提供價格穩(wěn)定、質量優(yōu)良的造紙原料，即降低公司的生產成本又減少公司原材料境外采購集中度。

　　“調整公司產品原料結構，在保證公司產品質量的前提下，加大廢紙用量，減少木漿用量，降低生產成本。積極發(fā)展上游產業(yè)，形成造紙產業(yè)鏈，降低生產成本的同時提高公司競爭力。”


　　在華泰股份降低生產成本的上述三項措施中，能夠立竿見影的恐怕只有第二項，不過，其成效卻不見得會有多大。這是因為華泰股份的主要原材料已經是再生廢紙，而且加大廢紙用量無疑也會增加原材料境外采購的集中度。

　　2007年上半年，華泰股份向控股股東華泰集團定向增發(fā)股份購買了四家化工公司的股權可以視為公司積極發(fā)展上游產業(yè)的一大舉動，其毛利率也因此有所提升。

　　華泰股份還將公開增發(fā)，募集資金將用于建設東營協發(fā)化工有限公司50萬噸/年離子膜燒堿項目和林紙一體化項目，前者仍然是發(fā)展上游產業(yè)的舉措，其產品將主要用來供應杜邦公司和華泰股份自身。此外，華泰股份還與安慶市政府簽署了一項年產30萬噸漂白商品木漿林紙一體化項目的框架協議。

　　由以上舉動可見，降低成本確實是華泰股份當前和今后的工作重點，不過，無論是公開增發(fā)項目還是安慶項目短期內都還不會產生效益。

　　在Z報告中，分析師預測公開增發(fā)項目中的離子膜燒堿項目要到2009年底才投產，林紙一體化項目“公司于2001年上報國家發(fā)改委，由此看來，公司早已規(guī)劃進軍上游原材料領域。至于經歷了較長的審批時間和市場變動之后，公司是否會按原計劃生產銅版紙及項目將會如何實施等暫不考慮。”安慶項目則是“預計2009年可投產，2010年開始獲得收益。”

　　也就是說，在盈利預測中分析師應該沒有考慮華泰股份上述中長期項目對公司毛利率的改善作用。如果是這樣，預測華泰股份2008、2009年毛利率持續(xù)上升只能歸結于分析師過于樂觀了。

　　新會計準則學習不夠

　　新企業(yè)會計準則已經于今年開始正式實施，但是在Z報告和H報告中無論是歷史數據還是盈利預測都還是采用舊準則下的報表格式。雖然這樣做可以方便報告使用者與歷史數據作比較，不過，是否也或多或少地表明分析師對新準則掌握得不夠呢?

　　仍以毛利率為例，按舊準則下的分析思路有可能導致對華泰股份二季度毛利率高估，這或許是分析師作了過高預測的技術原因。在分析上市公司按舊準則編制的利潤表時，一般情況下，可以用半年報的數據減去一季報的數據得出二季度的數據，不過，在2007年的華泰股份這個案例中，這樣做就犯了錯誤。

　　表2中華泰股份二季度的數據便是這樣得出來的，可以看到毛利率高達24.80%，如果真實情況確實如此，分析師預測未來較高的毛利率就情有可原。

　　新會計準則將企業(yè)合并分為兩種:同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并，兩種合并的會計處理方式截然不同，而舊準則并未做這樣的區(qū)分。

　　所謂同一控制下的企業(yè)合并，是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性的;參與合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的，為非同一控制下的企業(yè)合并。母公司在報告期內因同一控制下企業(yè)合并增加的子公司，應當將該子公司合并當期期初至報告期末的收入、費用、利潤納入合并利潤表。因非同一控制下企業(yè)合并增加的子公司，應當將該子公司購買日至報告期末的收入、費用、利潤納入合并利潤表。

　　2007年6月26日，華泰股份發(fā)布公告稱，證監(jiān)會已核準公司向華泰集團發(fā)行6823萬股普通股購買相關資產(包括4家化工股份100%的股權和五宗國有土地使用權)。6月29日，華泰股份與華泰集團完成了購買資產的交割手續(xù)。

　　盡管是在上半年結束的前一天華泰股份才完成了對4家化工子公司的收購，但由于這4家公司原先與華泰股份同受華泰集團控制，因此這一合并屬同一控制下的企業(yè)合并。按照新會計準則的上述相關規(guī)定，華泰股份應將4家化工子公司整個上半年的收入、費用和利潤納入合并利潤表。

　　在這種情況下，如果認為華泰股份上半年的財務報表沒有，或者只是相當微小地反映了4家化工子公司合并報表對毛利率的提升作用固然是大錯特錯，而用半年報的數據減去一季度的數據也將導致對二季度毛利率的過高估計，因為半年報中的一季度數據與一季報數據口徑不同，半年報中一季度的毛利率應高于一季報。

　　所得稅也受準則影響

　　無論是Z報告還是H報告，對華泰股份未來企業(yè)所得稅的實際稅率預測值都很低，這或許是因為歷史上其稅率一直比較低。

　　2005年和2006年，華泰股份的算術平均實際稅率為(15.95%+6.63%)/2=11.29%，這與Z報告的預測值完全一致，由此可見，分析師是以前兩年的歷史數據預測今年的情況。

　　但是，與現實不協調的是，這樣預測的結果是華泰股份2007年全年所得稅費用為9933萬元，而其上半年的實際所得稅費用已經達到了1.21億元。H報告預測的所得稅費用更高些，但全年1.74億元的預測值也只比前三季度實際值高7.67%。

　　那么，華泰股份2007年的所得稅費用為什么會劇增?這仍然主要是新會計準則的影響。舊會計準則規(guī)定，企業(yè)可以選擇采用應付稅款法或以利潤表為基礎的納稅影響會計法計算所得稅費用，而新準則規(guī)定企業(yè)所得稅會計只能采用資產負債表債務法計算所得稅費用。

　　華泰股份在新準則實施前采用應付稅款法，這也是大多數上市公司的選擇。而新準則下的所得稅費用卻比舊準則下多了一塊――遞延所得稅，正是由于遞延所得稅的存在，使得華泰股份2007年的所得稅費用上升，前三個季度遞延所得稅占了所得稅費用的35.21%。

　　與大多數上市公司不同，華泰股份的遞延所得稅負債遠遠高于遞延所得稅資產，這是因為其部分固定資產在計算應納稅所得額時采用加速折舊法，而在會計核算中仍然采用直線法計提折舊所致。

　　2006年年報中，華泰股份披露道:“根據國家稅務總局國稅發(fā)[2003]113號《關于下放管理的固定資產加速折舊審批項目后續(xù)管理工作的通知》，以及廣饒縣地方稅務局大王征收分局的批復，公司自2005年1月1日起對常年處于震動、超強度使用或受酸、堿等強烈腐蝕的機器設備采用雙倍余額遞減法計提折舊并在稅前扣除，而會計核算仍按直線法計提折舊……本期固定資產發(fā)生會計折舊406，376，869.61元，按稅法規(guī)定可在應稅所得前扣除的折舊費用為710，602，842.22元，差異304，225，972.37元。如果按照所得稅稅率33%計算，影響當期所得稅費用的金額為100，394，570.90元。”

　　由于采用了不同的折舊方法，華泰股份的固定資產在持有期間的賬面價值與計稅基礎不同，從而產生了遞延所得稅負債，按照2006年和2007年財報披露數據，其金額還相當大。

　　需要說明的是，即使扣除新準則實施的影響，2007年，華泰股份的所得稅費用也會上升。表4的計算結果顯示，前三季度華泰股份的遞延所得稅負債增加所得稅費用只有6217萬元，而按2006年年報披露數據，當年影響金額高達1億元。

　　這是因為華泰股份采用的加速折舊法――雙倍余額遞減法其影響是正如其名稱所揭示的那樣是遞減的，對此我們不再贅述。

　　分析師宜更慎重

　　股指走到現在，無論是機構投資者還是個人投資者，無不希望分析師能夠發(fā)現上市公司的投資價值，這對分析師提出了極高(可能是過高)的要求。如果分析師竭盡全力還不能滿足投資者的需要，恐怕人們也能夠理解，然而現實是某些分析師并沒有盡到最大努力。

　　據報道，有基金經理曾如此感慨，“以前研究員到上市公司門口蹲點，對外出車輛點數，看銷售量是否真實。去調研高速公路上市公司時，會選擇不同時段，在路邊頂著烈日計算車流量。相比之下，現在的一些研究員變得浮躁了。”

　　在華泰股份的案例中，我們發(fā)現有些分析師出現了一些低級錯誤，這大概只能歸結為其心態(tài)浮躁。仍以Z報告為例，在報告發(fā)布比華泰股份半年報晚了20多天的情況下，卻仍然預測華泰股份全年的所得稅費用比上半年實際費用還少了2146萬元。

　　當然，華泰股份有可能因為購買國產設備而能夠獲得一定的稅收抵免，但近年來公司只是在2004年因其20萬噸新聞紙項目獲得稅收抵免3053萬元，簡單分析可知這一因素的影響很難達到可讓全年所得稅費用比上半年還少的地步。

　　無獨有偶，在華泰股份上半年財務費用已經達到9501萬元的情況下，Z報告依然預測其全年財務費用為7269萬元。如果分析師在預測前認真查閱了華泰股份半年報，那么顯然他認為下半年華泰股份的財務費用將為-2232萬元。

　　財務費用為負數的上市公司并非沒有，但華泰股份三季度末資產負債率高達59.95%、有息負債高達34.10億元(占總負債的63.77%)，似乎財務費用很難為負。事實上，前三個季度華泰股份實際發(fā)生的財務費用已達到1.28億元，于是除非四季度公司財務費用為-5575萬元，否則決難達到分析師的預期。

　　做個簡單的測算可知，即使華泰股份四季度初將全部有息負債還掉，以一年期定期存款3.87%的年利率計算，要取得5575萬元的利息收入也需要有57.62億元的銀行存款，而華泰股份三季度末的貨幣資金只有5.49億元。

　　分析師在證券市場上的角色舉足輕重，當前A股普遍估值偏高的背景下，如果分析師的盈利預測還有水分，股市的泡沫就可想而知了。


（證券市場周刊　　　　孫旭東　　　2007-11-9）　

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