三、1990年日本股市風(fēng)險(xiǎn)
　　1、發(fā)生背景
　　二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了奇跡，經(jīng)濟(jì)迅速從廢墟中發(fā)展起來，經(jīng)濟(jì)增值率高居發(fā)達(dá)國家之首，成為了僅次于美國的超級大國。至80年代末，日本汽車已稱霸全世界，日本的產(chǎn)業(yè)在西歐、拉美遍地開花，幾乎所有的國家都逼伏在日本強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力之下。
　　1985年9月，西方5國財(cái)長在美國簽訂著名的“廣場協(xié)議”，決定提高其它貨幣對美元的匯率。由于日本與美國貿(mào)易摩擦最為劇烈，日元首當(dāng)其沖，日元兌美元的匯價(jià)從1984年的237日元上漲到1989年的138日元。
　　日元升值使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，并實(shí)現(xiàn)由出口主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本政府實(shí)行了金融緩和與自由化的政策。從1986年1月到1987年2月，日官方連續(xù)5次調(diào)低貼現(xiàn)率，使之降低至低于同期西方各國貼現(xiàn)率2.5%的水平。這雖然使許多受日元升值影響的企業(yè)迅速擺脫了困境，但同時(shí)也種下了惡果。
　　自從日本采取金融緩和政策后，企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)一般收益率從1986年的-17.2%，一躍而為1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企業(yè)收益率的提高也極大地提高了對企業(yè)股票的評估價(jià)值，進(jìn)入影響了投資者的心理預(yù)期。
　　日本國內(nèi)儲蓄一直很高，加之金融緩和造成的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張以及外匯盈余的驟然膨脹，產(chǎn)生了一股龐大的過剩資本。除了一部分尋找海外投資市場外，其大部分在國內(nèi)涌入投資收益相對較高的資本市場。1985年至1990年間，日本企業(yè)投資總額為406萬億日元，但只有148萬億日元（即總量的36%）用于企業(yè)生產(chǎn)資料的投資，而其中64%的資金即258萬億日元流向了證券市場和房地產(chǎn)。過多的資金流入推動(dòng)了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上升。 法人投機(jī)股市源自于1984年制訂的“特定金錢信托制度”，它使日本大企業(yè)能夠?qū)⒕揞~委托給信托銀行和證券公司，從事金融交易。因此，除了機(jī)構(gòu)投資者的狂勢投機(jī)，法人資本的投機(jī)也成為股市膨脹的一大動(dòng)力，并終于導(dǎo)致股市失控。
　　2、主要過程
　　自從1986年日本“平成景氣”以來，日經(jīng)指數(shù)由1985年的12000點(diǎn)，開始持續(xù)上升。1987年世界股市危機(jī)中，日經(jīng)指數(shù)稍有下降，但很快的率先“復(fù)活”起來，股價(jià)開始一路上漲，并帶動(dòng)全球股市的回升。1980年個(gè)人持股比例為8.84%，1988年上升到的14.5%；1987年末，日本股市個(gè)人股東已達(dá)2000萬人，相當(dāng)于日本國民人口總數(shù)的1/5。到1989年底，日本的股票資產(chǎn)額已是國民生產(chǎn)總值的1.3倍，資產(chǎn)價(jià)格如此急劇膨脹意味著經(jīng)濟(jì)泡沫的存在。
　　日本的房地產(chǎn)泡沫更是達(dá)到了登峰造極的程度，由于心理預(yù)期良好、投機(jī)活動(dòng)增多，炒買炒賣土地的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，地價(jià)飛快上揚(yáng)，地價(jià)的暴漲使投資者不斷對企業(yè)資產(chǎn)重新進(jìn)行估價(jià)，擁有大片土地的大型企業(yè)身價(jià)倍增，股價(jià)大幅飚升，成為股市持續(xù)上揚(yáng)的領(lǐng)頭羊。到1988年底，日本的土地資產(chǎn)額是國民生產(chǎn)總值的1.4倍；在泡沫最嚴(yán)重的1989年，日本大東京一地的房地產(chǎn)價(jià)格總和就超過美國全國的房地產(chǎn)價(jià)格總和。
　　1989年5月，由于意識到了經(jīng)濟(jì)過熱的壓力，日本政府開始緊急實(shí)施金融緊縮政策，提高貼現(xiàn)率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。貼現(xiàn)率的急劇提高直接影響了資本的市場收益率，股價(jià)開始下跌。
　　1990年4月大藏省對房地產(chǎn)業(yè)也進(jìn)行嚴(yán)厲的限制，一方面嚴(yán)格控制融資，另一方面加征地價(jià)稅，使地價(jià)冷落下來。地價(jià)的下跌減少了企業(yè)的實(shí)有資產(chǎn)值，更促使股價(jià)下跌。同時(shí)由于資本成本不斷的上升，企業(yè)增收的能力將大受制約，企業(yè)收益前景的黯淡給投資者的心理蒙上一層陰影，預(yù)期開始惡化。投機(jī)炒作者乘機(jī)拋售股票，進(jìn)一步引起恐慌。
　　1989年12月29日，是這一年的最后一次交易日，日經(jīng)指數(shù)高收38915點(diǎn)。1990年開市后，股市即開始暴跌，到1990年4月2日經(jīng)指數(shù)跌至28002點(diǎn)，歷時(shí)4個(gè)月，跌幅達(dá)23%。1990年10月1日日經(jīng)指數(shù)跌至20221點(diǎn)，跌幅達(dá)48%，也即10個(gè)月內(nèi)將近跌去了一半的市值。1991年上半年略有反彈，旋即轉(zhuǎn)入更猛的跌勢。1992年8月18日日經(jīng)指數(shù)再創(chuàng)14309點(diǎn)新低，基本上回到了1985年的水平。
　　3、主要經(jīng)濟(jì)后果
　　“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，連續(xù)數(shù)年呈負(fù)增長或零增長。
　　銀行等金融機(jī)構(gòu)，在股市和房地產(chǎn)上的持股和貸款，不斷的成了不良資產(chǎn)，成了呆賬死賬。1994年至2004年銀行信托方面的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的就有179家。
　　股市從此長期低迷，1993年一季度仍徘徊于16000-17000點(diǎn)之間，1994年年末略有上浮，上摸20000點(diǎn)，以后直到1995年12月底，即又過14個(gè)月后才再次突破20000點(diǎn)。可99年再度下跌，其斷斷續(xù)續(xù)的陰跌長達(dá)10多年。
　　4、主要原因分析
　　1）貼現(xiàn)率的不斷降低導(dǎo)致股票投機(jī)熱情高漲
　　“廣場協(xié)議”后，日元不斷升值，這使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，日本政府實(shí)行了金融緩和與自由化的政策。從1986年1月到1987年2月，日官方連續(xù)5次調(diào)低貼現(xiàn)率，從而企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)的收益率也就不斷的攀高，對企業(yè)股票的估值也就更高，對其預(yù)期也加大。加上當(dāng)時(shí)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和日幣升值的預(yù)期，從而引發(fā)起對股票的瘋狂投機(jī)。
　　2）企業(yè)法人相互持股導(dǎo)致股價(jià)不正常上漲
　　二戰(zhàn)前，日本的股票以個(gè)人持有為主，法人持股占極少部分；戰(zhàn)后，日本政府推行了“解散財(cái)閥”改革，2O世紀(jì)五十年代以后，法人持股迅速發(fā)展 1950年法人的持股比例為23.6% ，1955年為32.7% ，1960年為40.9% ，1970年增至54% ，從此日本的股票所有結(jié)構(gòu)進(jìn)入以法人持股為主的時(shí)代。
　　20世紀(jì)60年代后，日本推行了按時(shí)價(jià)發(fā)行股票的方式，股價(jià)越高，企業(yè)通過發(fā)行股票的方式籌集的資金越多，以致當(dāng)時(shí)的日本企業(yè)都致力于抬高自己企業(yè)的股價(jià)。另一方面，日本企業(yè)通過相互持股從市場上不斷的購買浮動(dòng)的股票，增加市場上對股票的需求量，而相互持股的穩(wěn)定股東在股價(jià)上升的情況下也不出售股份，使得供需更加的失衡，結(jié)果自然是股價(jià)上升。 
　　四、1996年泰國股市風(fēng)險(xiǎn)
　　1、發(fā)生背景
　　1984年6月30日，泰國政府宣布實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，即主要是盯住美元的制度。1984-1995年，由于美元對主要貨幣持續(xù)貶值，泰銖實(shí)際有效匯率大幅下降，提高了泰國的出口競爭力，出口的快速增長有力地推動(dòng)了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在此期間，泰國GDP以每年超過8%的速度增長，成為令世界矚目的亞洲奇跡。1986-1994年，泰國制造業(yè)出口年增長30%，制造業(yè)出口占總出口的比重由36%上升到81%，制造業(yè)占GDP的比重從22%增加到29%。
　　90年代初，泰國政府基本取消了對資本流動(dòng)的管制，實(shí)現(xiàn)了本幣的全球可自由兌換；1993 年3 月， 泰國政府批準(zhǔn)在曼谷開設(shè)了期權(quán)金融中心， 并隨之放寬了外國銀行在泰國設(shè)立支行的限制，允許外國資本在曼谷期權(quán)金融中心進(jìn)行交易。1989年，外國私人資本面向泰國的流出與流入分別在1000億泰銖左右，1994年分別達(dá)到15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。并且，在這些資本中，短期資本所占比較大、增長較快，1995-1996年，非居民泰銖存款、經(jīng)由BIBF的企業(yè)短期美元借款、股票市場的國外投資等急劇增加。僅從對銀行的債務(wù)余額看，1996年底的701億美元債務(wù)中就有65.2%為短期債務(wù)。
　　2、主要過程
　　從證券市場看，1993年，外資對泰國證券的投資為30多億美元，1994-1995年上升到60多億美元。從房地產(chǎn)市場看，1996年底，泰國商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款分別占總貸款的8.8%和24.4%，其中相當(dāng)一部分資金是經(jīng)由BIBF（曼谷國際金融安排）從海外借入。
　　大量外國資本流向股票市場和房地產(chǎn)市場，引起股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格飛漲。從1987年12月11日243點(diǎn)起，到1990年7月25日漲到了1143點(diǎn)，凈漲了900點(diǎn)，漲幅達(dá)370%，平均每年都翻了一番；而后到1994年1月4日，達(dá)到了歷史最高1753點(diǎn)，其間1993年9月29日由966點(diǎn)漲至1753點(diǎn)，歷時(shí)僅3個(gè)月，漲幅竟達(dá)82%。
　　1995年，國際外匯市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元對主要貨幣的匯率由貶值轉(zhuǎn)升值。由于美元持續(xù)、大幅度升值，泰銖實(shí)際有效匯率跟隨美元不斷走強(qiáng)，削弱了泰國的出口競爭力，1996年泰國出口增長從1995年的24%下降到3%。出口下降導(dǎo)致泰國經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大。1995年泰國經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到162億美元，占GDP比率超過8%。
　　1996年，房地產(chǎn)泡沫破滅造成商業(yè)銀行和金融公司經(jīng)營狀況惡化。6月底，泰國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)達(dá)到1兆7800億泰銖，不良資產(chǎn)率達(dá)到35.8%。巨額不良資產(chǎn)使泰國金融市場更加動(dòng)蕩。
　　1997年1月份，以喬治•索羅斯為首的國際投機(jī)資本開始對覬覦已久的東南亞金融市場發(fā)動(dòng)攻擊，開始拋售泰銖，買進(jìn)美元，泰銖開始直線下跌。
　　5月份，國際貨幣投機(jī)資本開始大舉沽售泰銖，泰銖兌美元匯率大幅下跌。面對國際投機(jī)資本的進(jìn)攻，泰國央行與新加坡央行聯(lián)手入市，三管齊下，企圖捍衛(wèi)泰銖陣地，他們動(dòng)用了120億美元吸納泰銖，禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機(jī)者，同時(shí)大幅提高息率，泰銖的地位暫時(shí)性保住了。
　　6月份，投機(jī)商開始出售美國國債，籌集資金，再度向泰銖發(fā)起致命打擊。此時(shí)的泰國央行已彈盡糧絕，僅有的300億美元的外匯儲備早已花光，泰國央行被迫宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制，放棄長達(dá)13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制。當(dāng)天，泰銖重挫20%，7月29日，泰國央行行長倫差•馬拉甲宣布辭職，8月5日，泰央行決定關(guān)閉42家金融機(jī)構(gòu)。
　　隨著貨幣市場的劇烈波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的不斷惡化，泰國的證券市場也就雪上加霜，以1996年2月6日的1415點(diǎn)為拐點(diǎn)，股市開始暴跌；1996年5月至1997年5月，泰國股指下跌幅度超過60%；此后，股市繼續(xù)下跌，到1998年9月4日達(dá)到了最低207點(diǎn)，相對于1994年歷史最高1753點(diǎn)，跌破了88%；泰國的經(jīng)濟(jì)從此受到了嚴(yán)重的打擊。
　　3、主要經(jīng)濟(jì)后果
　　直接引發(fā)東南亞金融危機(jī)。其后菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞臺灣、香港、新加波、日本、韓國等國迅速受到泰國金融危機(jī)的巨大沖擊，貨幣發(fā)生貶值，股市遭受重挫。
　　泰國的股市從此一蹶不振，長期維持在三、四百點(diǎn)左右，直到2003年10月才突破600點(diǎn)。這次金融危機(jī)對泰國股市的影響特別深刻。
　　這場危機(jī)沉重地打擊了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成泰國物價(jià)不斷上漲，利率居高不下，企業(yè)外債增加，流動(dòng)資金緊張，經(jīng)營困難，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)人口增加，人民生活日落千丈。
　　4、主要原因分析
　　1）金融政策的嚴(yán)重失誤
　　泰國政府實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于泰銖匯價(jià)被人為固定，失去了調(diào)節(jié)貿(mào)易差額和國際收支的功能，面對不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字，泰國政府實(shí)際上只能有一種選擇，即加快資本市場開放步伐，通過各種各樣的優(yōu)惠政策，以及高利率政策，吸引更多的國外資本流入。釘住制度與高利率政策結(jié)合，使投機(jī)性資本可以實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而為國外資本大量涌入泰國提供了制度激勵(lì)。 80年代末以前，泰國一直實(shí)行較為嚴(yán)格的外匯管理制度。90年代以后，為了吸引外資，泰國在資本賬戶開放方面采取了更加“自由化”的措施。一是開放了離岸金融業(yè)務(wù)，推出了曼谷國際金融安排（BIBF）。二是泰國允許非居民在泰國商業(yè)銀行開立泰銖賬戶，進(jìn)行存款或借款，并可以自由兌換。到1996年，泰國資本項(xiàng)目已經(jīng)基本放開。
　　為了維持釘住美元的固定匯率、為了防止外資流出、為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續(xù)實(shí)行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續(xù)提高利率。1996年，泰國利率達(dá)到13.25%，為當(dāng)時(shí)亞洲國家和地區(qū)最高水平。高利率政策進(jìn)一步抑制了投資和消費(fèi)，加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，造成了商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。高利率加大了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)而向國際金融市場尋求低成本籌資，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了對外負(fù)債規(guī)模。1997年泰國外債達(dá)到900億美元，相當(dāng)于GDP的50%，其中，短期外債占到了60%。
　　2）國際炒家的伺機(jī)炒作
　　盯住美元的固定匯率制度使得泰銖在明顯出現(xiàn)高估后，便會(huì)成為國際“金融大鱷”獵取的目標(biāo)。1997年1-7月，在索羅斯等“國際金融大鱷”們的投機(jī)攻擊下，使得泰國經(jīng)濟(jì)更是致命一擊。
　　五、證券市場風(fēng)險(xiǎn)案例的幾點(diǎn)啟示
　　“股市今天發(fā)生的事情以前發(fā)生過，以后會(huì)再度發(fā)生。”不同的國家和地區(qū)的證券市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)、政治和國際環(huán)境等都是不一樣的，但是，我們希望能從以上證券市場風(fēng)險(xiǎn)案例回顧和分析中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，找出各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)案例中本質(zhì)的、根源的和共性的東西，從而能夠正確認(rèn)識我國當(dāng)前證券市場的形勢，在市場引導(dǎo)和市場參與過程中做出正確的決策和行動(dòng)。
　　1、堅(jiān)決抑制股市“泡沫”的膨脹
　　從以上周邊國家和地區(qū)近年的股市風(fēng)險(xiǎn)案例可以看出，股市泡沫一旦形成，股市風(fēng)險(xiǎn)越推越高，其后果也就是不可避免的“股災(zāi)”了。
　　我們應(yīng)該清楚的認(rèn)識到，在市場泡沫開始形成之初，就應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決的抑制泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的膨脹。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)、泡沫聚積到高點(diǎn)時(shí)，才慌忙采取措施，只能事與愿違，投機(jī)炒作者將會(huì)大肆拋售股票，沽空股指，雙雙獲利。日本當(dāng)時(shí)在股市泡沫不斷膨脹時(shí)，遲遲不肯推出貨幣緊縮政策，直到1989年5月股市泡沫快頂峰時(shí)才緊急剎車，但其時(shí)已晚，卻讓投機(jī)炒作者乘機(jī)逃脫。
　　2、警惕國際游資對金融體系的沖擊
　　泡沫是資本市場價(jià)格嚴(yán)重超出其內(nèi)在價(jià)格的產(chǎn)物，泡沫形成的根源是投機(jī)風(fēng)潮的涌現(xiàn)。
　　產(chǎn)生投機(jī)風(fēng)潮的始作俑者，就是在國際間游蕩、尋找時(shí)機(jī)已久的“Hot Money”（熱錢或游資）。他們總是利用其股票市場本身存在著的經(jīng)濟(jì)上的泡沫、既定的預(yù)期以及制度上的漏洞，乘機(jī)而入，大肆炒作，哄抬股價(jià)，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，吸引更多的機(jī)構(gòu)和中小投資者進(jìn)入；一旦得手，在適當(dāng)之時(shí)又相反炒作，盡數(shù)拋賣股票，沽空股指。其本質(zhì)是投機(jī)炒作而非“價(jià)值投資”。
　　據(jù)國際貨幣基金組織估計(jì)， 目前活躍在全球金融市場上的游資在7.2萬億美元以上，相當(dāng)于全球國民生產(chǎn)總值的20%；每天有1.2萬億美元以上的游資在全球外匯市場上尋求機(jī)會(huì)，相當(dāng)于實(shí)物交易的近百倍。再加上一定的“杠桿”效應(yīng)，其在泰國、香港等地的驚人“業(yè)績”也就不足為奇了。所以，對于國際游資我們得慎之又慎。
　　3、堅(jiān)決規(guī)范市場行為
　　在國際間的巨額游資的沖擊和撬動(dòng)下，本相對平衡和穩(wěn)定增長的股票市場開始沸騰，股價(jià)不斷攀高，當(dāng)?shù)氐馁Y金大戶相互勾結(jié)，頻頻坐莊，輪番炒作；銀行資金違規(guī)入市，證券機(jī)構(gòu)、新聞媒介推波助瀾，中小投資者盲目跟風(fēng)，整個(gè)市場行為一片混亂。
　　于是，上述國家和地區(qū)的當(dāng)局開始采取緊縮政策，提高利率、提高銀行準(zhǔn)備金、貶低本幣、征收交易所得稅和引導(dǎo)資金對外投資等等收縮貨幣供應(yīng)量的策略，但是其結(jié)果是收效不大，不能根本解決了股市繼續(xù)瘋狂飆高的勢頭。因?yàn)槿绻�投機(jī)炒作等違規(guī)行為繼續(xù)存在，他們依然可以通過輪番炒作，讓股價(jià)翻騰而上。案例中的國家和地區(qū)在股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，都相應(yīng)的采取了緊縮的政策和疏通的策略，雖都起到了一定的功效，但都沒能從根本上解決。
　　市場泡沫、風(fēng)險(xiǎn)的根源是短期投機(jī)炒作等違規(guī)行為。我們要汲取這些股市風(fēng)險(xiǎn)案例中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從根本出發(fā)，堅(jiān)決規(guī)范股票市場行為。規(guī)范市場行為，就是打擊那些以惡意投機(jī)炒作為主的違規(guī)行為，一方面通過提高印花稅、交易中介費(fèi)等手段來增大輪番炒作的成本，來引導(dǎo)資金進(jìn)行長期的價(jià)值投資；另一方面，提高監(jiān)管力度，并對查獲的蓄意違規(guī)炒作行為進(jìn)行最嚴(yán)厲的懲罰。規(guī)范市場行為，并不是干涉市場，干涉投資自由。規(guī)范市場行為，是要以前瞻性的規(guī)劃、機(jī)制、法律和技術(shù)為前提的。