在會計上，企業(yè)與其他合營方一同對被投資企業(yè)實施共同控制的股權投資被稱為合營企業(yè)投資，企業(yè)對被投資企業(yè)有重大影響的股權投資被稱為聯(lián)營企業(yè)投資。上述兩類投資的股權擁有比例一般在20%－50%之間，資產負債表上表現(xiàn)為長期股權投資，損益表上體現(xiàn)為聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益。

　　根據(jù)ValueTool公司績效數(shù)據(jù)庫，在1574家非金融類上市公司中，聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益超過5000萬元，并且占未計該部分收益的剩余凈利潤比重(剔除資產減值以及營業(yè)外收支，剩余凈利潤為負值時按100%計算)超過50%的公司共有50家。其中，吉林敖東由于持有廣發(fā)證券26%的股權而創(chuàng)造了高于主業(yè)凈利潤72倍的投資收益。吉林敖東的特殊性一目了然，分析員一般都會對其做出調整，但在其他大多數(shù)公司中，錯誤分析卻時常發(fā)生。

　　首先，當聯(lián)營合營企業(yè)投資收益對損益表具有壓倒性影響時，估值分析重點必須向這些公司轉移。但國內企業(yè)的信息披露中常常極少包括這部分內容，這也使得很多公司的年報對于基本面分析毫無價值。

　　此外，這種影響還會造成部分財務比率失真，造成對企業(yè)真實經營績效的錯誤判斷。以凈利率指標為例，由于聯(lián)營合營企業(yè)并不合并財務報表，雖然歸屬于本公司的凈利潤包含在公司凈利潤指標里，但損益表中的營業(yè)收入卻并不是相同口徑，當這部分投資收益足夠大時，簡單的凈利率計算會極大地夸大企業(yè)的實際邊際利潤水平。

　　例如，直接通過損益表計算出的華僑城凈利率水平為45%，同期萬科只有15%。要進行同行業(yè)比較，必須對指標計算進行調整。從財務報表的附注中找出這些聯(lián)營合營企業(yè)的實際收入，按股權比例計算出權益收入再匯總，然后再計算凈利率。

　　以聯(lián)營合營較普遍的汽車行業(yè)為例。上海汽車、長安汽車和一汽夏利都存在大額聯(lián)營合營投資收益，剔除這部分因素后，三家公司自主的汽車業(yè)務都在虧損。

　　簡單的凈利率計算顯示，三家公司凈利率分別為3.1%、5.0%和2.0%，長安汽車經營效率遠高于其余兩家。而如果將聯(lián)營合營企業(yè)權益收入加回計算，三家企業(yè)的凈利率水平分別為2.3%、2.3%和0.8%，上海汽車、長安汽車經營效率相當，而一汽夏利差很多。



（證券市場周刊　　　趙冰 　　2009-2-25）

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